Solvay

. Met de overname van Cytec zet Solvay een verdere stap richting een evenwichtige chemiegroep, die is gericht op meer toegevoegde waarde.

Het chemiebedrijf Solvay heeft de aandeelhouders kunnen verblijden met meevallende resultaten over het derde kwartaal. De omzet nam met 5% toe, tot 2,71 miljard EUR, tegenover de analistenconsensus van 2,67 miljard EUR. Met dank aan de zwakkere euro (EUR), want de volumes vielen met 1% terug. Maar vooral positief was de recurrente bedrijfskasstroom (rebitda) van 524 miljoen EUR, niet alleen een klim met 14%, maar ook duidelijk boven de gemiddelde analistenverwachting van 492 miljoen EUR (vork 480 à 507 miljoen EUR). Dat betekent een verdere toename van de rebitda-marge tot 19,3%. Het is de bevestiging van de status van een van de hoogste marges in de sector. Bovendien droegen zowat alle afdelingen bij tot het beter dan verwachte resultaat.

Er volgde dan ook een positieve koersreactie, maar toch blijft het Solvay-aandeel dit jaar 13% minder goed presteren dan het sectorgemiddelde. Dat heeft alles te maken met de aankondiging deze zomer van de aankoop van het Amerikaanse Cytec. Inclusief de overname van schulden (0,9 miljard USD) is het met 6,4 miljard de op een na grootste acquisitie uit de ruim 150-jarige geschiedenis van de Belgische chemietrots. In 2011 betaalde Solvay 6,6 miljard EUR inclusief schulden voor de acquisitie van het Franse Rhodia, toen vooral gefinancierd met de opbrengst van de verkoop van de farmapoot aan Abbott Laboratories in 2009 (5,2 miljard EUR). Solvay bood een premie van 29% op de slotkoers van Cytec voor het bod en betaalt 13,5 keer de verwachte verhouding tussen de ondernemingswaarde (ev) en de bedrijfskasstroom (ebitda) voor 2015, wat toch een pittige waardering is. Solvay zelf noteert tegen amper 5,5 keer de verwachte ev-ebitdaverhouding voor dit jaar.

Cytec uit New Jersey, dat 4600 werknemers heeft, is ‘s werelds tweede grootste speler in composietmaterialen voor de luchtvaart en de producent van op maat gesneden, speciale, chemische formuleringen voor de mijnbouwsector. Met de overname van Cytec wordt een verdere stap gezet richting een evenwichtige chemiegroep gericht op meer toegevoegde waarde. Vandaar ook de positieve commentaren van het analistenheir over de acquisitie. Al valt dit niet af te leiden uit de waardering.

Eind vorig jaar was dat ook al het geval. Vandaar dat we Solvay toen een eerste keer in de voorbeeldportefeuille opnamen. We hadden geluk met de timing, want de koers ging meteen fors hoger, zodat we al in het voorjaar met ruim 20% winst konden verkopen. Sindsdien ging het weer serieus bergaf. Een belangrijk element om de lage waardering te verklaren, is dat de overname mede wordt gefinancierd door een kapitaalverhoging van 1,5 miljard EUR. Dat maakt dat er mogelijk meer verwatering nodig is (de huidige beurskapitalisatie gezakt tot 8,9 miljard EUR). Traditioneel wordt een korting op de beurskoers gegeven voor de bestaande aandeelhouders.

Conclusie

De koers is deels door de meevallende kwartaalcijfers in herstel. Maar Solvay blijft een goedkope achterblijver in de chemiesector. We zullen dan ook meedoen aan de kapitaalverhoging, die nu nog op de koers weegt. Met de overname van Cytec zet Solvay een nieuwe stap in zijn transformatie van richting een hogere toegevoegde waarde.

Advies: koopwaardig

Risico: gemiddeld

Rating: 1B