The American Dream

De Europese “beschaafde” manier van zakendoen heeft niet lang meer te leven. Haar prestaties zijn ondermaats. Gekoppeld aan de groeiende internationalisering van de kapitaalmarkten tekent de lage rendabiliteit het doodvonnis. In de plaats treedt het kapitalisme op z’n Amerikaans. Belgische noteringen op de Nasdaq zijn één van de tekens aan de wand.

Is het u ook al opgevallen dat Europese bedrijven steeds openlijker beginnen te lonken naar de andere kant van de oceaan ? Op de Amerikaanse Nasdaq-beurs tot voor enkele jaren alleen maar bekend bij een kransje financiële specialisten prijken intussen de namen van Belgische bedrijven als Lernout & Hauspie Speech Products, Xeikon en Forasol-Foramer. Op de beurs van New York staan het Zweedse farmaceutische bedrijf Astra, de Finse telecommunicatiegroep Nokia en het Duitse Daimler-Benz genoteerd. Duitslands grootste industrieconcern nam in de afgelopen drie jaar trouwens ook de Amerikaanse boekhoudkundige normen over, verkocht verlieslatende dochterondernemingen en bood zijn topmanagers bonussen aan afhankelijk van de aandelenkoers. Allemaal eigenschappen die typisch zijn voor een Amerikaanse onderneming en des te opmerkelijker omdat Daimler-Benz jarenlang hét toonbeeld was van de Europese manier van zakendoen.

VERTROUWEN.

Het Europees systeem van zakendoen heeft de neiging om eigendomsverschillen uit te wissen via een complex systeem van onderlinge holdings. Het moedigt ook langdurige relaties aan tussen geldschieters en kapitaalbeheerders, kent in vergelijking met het Amerikaanse systeem meer macht toe aan werknemers en vertoont de neiging om vooraanstaande managers aan te werven uit selecte groepen waarin iedereen iedereen kent.

In het Europees kapitalisme is vertrouwen een persoonlijke kwestie, iets wat in de loop der jaren wordt opgebouwd. In Duitsland en Italië bestaan bijzonder sterke banden tussen bedrijven en banken. Vaak zijn banken, net zoals werknemers, afgevaardigd in de raad van toezicht of zijn bankdirecteurs persoonlijk bevriend met de toplui van een bedrijf. Bij dit soort relatie-bankieren engageren banken zich op lange termijn. Ze oefenen een niet te onderschatten invloed uit op de bedrijfsstrategie. De banden tussen de grootste Franse ondernemingen zijn al even persoonlijk. Deze relaties werden opgebouwd rond een kader van onderling aandeelhouderschap tussen banken, verzekeringsmaatschappijen en industriële ondernemingen. Het systeem wordt gedomineerd door een elitaire groep van gelijkgezinde managers. Het merendeel van hen genoot een opleiding op dezelfde scholen en universiteiten in het bijzonder de Ecole Nationale d’Administration.

In de meer liberale markteconomie van de Verenigde Staten hanteren de markten verschillende criteria om te beoordelen wie het vertrouwen verdient. Anonieme geldschieters en aandeelhouders krijgen geen afvaardiging in de raad van toezicht. Zij zaten in hun schooltijd niet samen op de bank met de voorzitter van de bestuursraad. In plaats daarvan zoeken zij naar publieke garanties van goed gedrag zoals die tot uiting komen in gepubliceerde jaarrekeningen en beursnoteringen.

EUROPESE MISLUKKING.

Ondanks de recessie en de werkloosheid blijft Europa trots op zijn kapitalisme, dat decennia lang zowel welvaart als sociale rechtvaardigheid leek te bieden. Wanneer men echter het Europese en Amerikaanse systeem beoordeelt op basis van hun mogelijkheid om op lange termijn goede opbrengsten uit investeringen te realiseren, is het duidelijk dat Europa voor dit examen gezakt is. Uit een onderzoek van de investeringsbank Crédit Suisse First Boston blijkt dat de winstmarges vóór belastingen, evenals het nettorendement op eigen vermogen lager liggen bij Europese dan bij Amerikaanse ondernemingen. In 1994 bedroeg het nettorendement op eigen vermogen van Duitse bedrijven slechts 7,4 %. Dat is de helft van het nettorendement op eigen vermogen van Amerikaanse ondernemingen. Nog volgens datzelfde onderzoek zijn de winsten van Europese firma’s meestal zelfs niet voldoende om de kapitaalinvesteringen in het bedrijf te dekken. Deze lage rendabiliteit kan gedeeltelijk worden verklaard doordat Europese firma’s hun kapitaal niet optimaal aanwenden. Het managementadviesbureau McKinsey Global Institute kwam tot de vaststelling dat Duitse bedrijven tussen 1990 en 1993 uit elke kapitaaleenheid één derde minder winst realiseerden dan Amerikaanse ondernemingen.

Misschien, zou u kunnen denken, is deze middelmatige prestatie irrelevant. Per slot van rekening is de arbeidsproductiviteit in Europa sinds 1979 gemiddeld met 1,8 % per jaar gestegen een percentage dat dubbel zo hoog ligt als in Amerika. Bovendien is het streefdoel van veel Europese managers niet om te slagen naar Amerikaanse normen. Ze meten hun persoonlijk succes niet aan de hand van de winsten die werden gerealiseerd door de aandeelhouders van hun onderneming. In plaats daarvan trachten zij een economische langetermijnstrategie te volgen, of beogen ze een maximale bedrijfswinst. Jammer genoeg falen meer en meer Europese bedrijven ook volgens hun eigen maatstaven. Jarenlang bewezen Duitse firma’s dat ze aan de top stonden op het gebied van metaalbewerking. Vandaag wordt het Duitse technische perfectionisme bedreigd. Volgens de Amerikaanse investeringsbank J.P. Morgan daalde de productie van alle Europese fabrikanten van werktuigmachines met vrijwel 3 % per jaar tussen 1987 en 1994.

Erger nog is dat Europese bedrijven, in tegenstelling tot hun Amerikaanse collega’s, zich tot nog toe in bedroevende mate hebben geëngageerd voor nieuwe, hoogtechnologische industrieën. Slechts twee van de twintig grootste softwarebedrijven in de wereld komen uit Europa. De oorzaak hiervoor moet worden gezocht bij onwrikbare bankiers, die wantrouwig staan tegenover revolutionaire ideeën. Weinigen interesseren zich nog voor beleggingen in risicodragend kapitaal. In een wereld waarin kleine, zelfs symbolische belangen bankiers of familieleden van de oprichters veel inspraak geven in het bedrijfsmanagement, is het vaak onmogelijk om buitenstaanders ervan te overtuigen om te investeren.

En dan is er nog de gebrekkige financiële discipline die in sommige gevallen de vermeende kracht van Europese bedrijven op het vlak van langetermijnplanning heeft ondermijnd. De droom om zich ooit te kunnen ontwikkelen tot een onderneming die verschillende technologieën integreert, leidde Daimler tot een onverstandige uitbreiding, waarbij het bedrijf zowel Dornier als Fokker twee bedrijven actief in de lucht- en ruimtevaartindustrie overnam. Daimler zag zich intussen genoodzaakt beide van de hand te doen.

GROEI KAPITAALMARKT.

Alleen al doordat Europa zijn productie stilaan kwijtspeelt, zou het wel eens gedwongen kunnen worden veranderingen door te voeren. Maar er is méér : volgens de Amerikaanse investeringsbank Lehman Brothers leenden Daimler en BMW onlangs kapitaal tegen een veel lagere intrestvoet dan LIBOR de intrestvoet die banken elkaar aanrekenen voor eurodollars en een aanzienlijk lagere intrestvoet dan die voor gewone bankleningen. Dit ondermijnt de traditioneel stabiele banden tussen ontleners en geldschieters.

Dankzij een groot prijsvoordeel hebben de kapitaalmarkten zich snel ontwikkeld. Gedeeltelijk omwille van privatiseringen zit in verhouding tot het BNP momenteel veel meer geld vast in de meeste Europese aandelenbeurzen dan tien jaar geleden hoewel in sommige landen dit aandeel nog steeds klein is in vergelijking met Amerika of Groot-Brittannië (zie grafiek). Ook de obligatiemarkt is belangrijker geworden. De Europese tak van Standard & Poor’s (S&P), een Amerikaans bureau gespecialiseerd in de beoordeling van obligatierisico’s, liet iets meer dan tien jaar geleden twee personen in Londen de obligaties van ongeveer dertig obligatie-emittenten evalueren, waarvan het merendeel uit regeringen bestond. Momenteel beschikt S&P over 200 medewerkers die de obligaties van om en bij de 500 emittenten volgen.

Wat geldt voor marktinstrumenten, geldt eveneens voor mensen. Adviesbureaus en investeringsbanken openen filialen op het Europese vasteland, of sturen teams vanuit New York of Londen. De Amerikaanse firma Mercer Management Consulting opende in 1984 zijn eerste kantoor in Londen ; vandaag beschikt het in totaal over 250 adviseurs in Parijs, München en Madrid. Volgens Jean Estin, die aan het hoofd staat van de Europese vestigingen van Mercer, hebben alle internationale managementadviesbureaus banden met de Amerikaanse zakenwereld. Het Amerikaanse kapitalisme verspreidt zich echter niet door mondelinge reclame. Het wordt verkocht.

EERSTE SIGNALEN.

De combinatie van een dalende rendabiliteit en een enorme groei in de kapitaalmarkten is de doodsteek voor de traditionele manier van zakendoen in Europa. Managers zijn er zich van bewust dat zij zich moeten aanpassen en veranderingen moeten doorvoeren. Vandaar :

Beursnotering in de VS. Dit is het duidelijkste signaal dat een bedrijf overschakelt op de Amerikaanse benadering. De beursnotering van Daimler op Wall Street was één van de meest spectaculaire, maar ook Lernout & Hauspie, Xeikon en Forasol-Foramer tonen met hun aanwezigheid op de Amerikaanse Nasdaq-beurs aan dat er iets verandert.

Bedrijven hebben een concreet winstdoel. Typische voorbeelden hiervoor zijn Lyonnaise des Eaux en Commerzbank, de op twee na grootste Duitse bank. Beide hebben plechtig beloofd een opbrengst uit aandelen te realiseren van respectievelijk 10-15 % en 15 %.

Financiële manoeuvres die door kapitalisten van het Europese vasteland wel eens werden afgedaan als trucjes, worden stilaan relevant. Een van de mogelijkheden voor een bedrijf om het vooropgestelde doel te halen, is dat het zijn eigen aandelen koopt. Ook in België hebben ondernemingen steeds vaker de intentie om eigen aandelen op te kopen : CMB en Deceuninck, Cobepa en Ibel zijn slechts enkele voorbeelden. Het fenomeen zal naar alle waarschijnlijkheid nog uitbreiden naarmate de Europese wetten veranderen. Zo zal in november de Zweedse regering een witboek publiceren dat bedrijven vermoedelijk zal toestaan hun eigen aandelen terug te kopen.

Herstructureringen. In 1995 stootte de tele- en datacommunicatiegroep Telinfo zijn divisie toepassingssoftware af aan Ernst & Young. Het Franse concern Chargeurs splitste op 24 juni ’96 zijn media-onderneming Pathé af van de rest van zijn activiteiten, die zich situeren in de textielsector. Het Portugese Sonae zal in ’97 zijn activiteiten in de houtsector afsplitsen van die in de detailhandel. De Franse investeringsbank Paribas is begonnen met de verkoop van enkele holdings, met inbegrip van haar meerderheidsparticipatie in de bouwmaterialengroep Poliet. En het Zweedse Volvo, dat in zijn bedrijfsimperium ook luciferfabrikanten en geneesmiddelenproducenten bezat, concentreert zich voortaan op voertuigen en machines voor de bouwsector.

Al deze herstructureringen zijn kenmerkend voor een trend die erin bestaat concerns op te splitsen om de aandeelhouders gunstig te stemmen. Volgens JP Morgan was in het eerste kwartaal van 1996 een totaalbedrag van 89 miljard dollar gemoeid met fusies en overnames van en door grote ondernemingen in Europa een absoluut kwartaalrecord.

Aandelenopties. Managers zijn meer geneigd om de idee van een bedrijfsimperium te laten vallen en zich in plaats daarvan te concentreren op winstcijfers als hun belangen op één lijn liggen met die van de aandeelhouders. Om dit te bereiken, kunnen aandelenopties een handje toesteken. Aandelenopties zijn in bepaalde landen wijdverbreid. In Frankrijk bijvoorbeeld worden ze vaak aangewend om hoge inkomstenbelastingen te omzeilen. In Duitsland kregen Deutsche Bank en Daimler-Benz onlangs de goedkeuring van de aandeelhouders om later dit jaar een aandelenoptieplan in te voeren. En in België probeert onder andere Colruyt sedert 1989 zijn kaderleden via aandelen dichter bij het beleid te betrekken. Het ondervindt daarbij wel tegenstand van de rechter, die begin juli Colruyt nog verplichtte om socialezekerheidsbijdragen te betalen op de aandelen die de kaderleden kregen.

In heel Europa hebben bedrijven trouwens af te rekenen met tegenkanting : sommige bestaande aandeelhouders vrezen dat al te genereuze afspraken zullen worden gemaakt met het management. En ook de vakbonden maken bezwaar. IG Metall, de grootste Duitse vakbond, is van mening dat door de verbreding van de kloof tussen het inkomen van directieleden en dat van werknemers aandelenopties het egalitaire inkomstenstelsel van het land ondermijnen en op lange termijn de belangen schaden van zowel werknemers als bedrijven.

Corporate governance. Dit is het nieuwe devies in Europa om de overdreven macht van bepaalde managers in te dijken. Een comité, ingesteld door de aandelenbeurs van Amsterdam, brengt eerlang een verslag uit over de middelen die kunnen worden toegepast om in Nederland het probleem van overdreven machtige bedrijfsleiders beter aan te pakken. In Frankrijk verscheen het Rapport-Viénot, genoemd naar het hoofd van de Société Générale, Marc Viénot. Het rapport beveelt aan om beter toezicht te houden op kaderleden door het aantal raden te beperken waarin zij mogen zetelen (in de hoop dat dit zal leiden tot een verhoogde controle door het niet-leidinggevende personeel).

Kritische betrokkenheid van de aandeelhouders. Natuurlijk kan machtsmisbruik door managers nooit volledig worden uitgesloten, maar dan zijn er tenminste nog steeds de aandeelhouders die een vinger in de pap hebben. In Frankrijk ging de Banque Nationale de Paris onlangs akkoord om minderheidsaandeelhouders uit te kopen in een op de beurs genoteerde dochteronderneming, Compagnie d’Investissements de Paris, die werd verhandeld met een grote korting op de waarde van haar activa. De Banque Nationale de Paris gaf hiermee toe aan de druk van de investeringsbank SEC Warburg en van Franklin Global Investor Services, een Franse firma die aandeelhouders adviseert over hoe managers aan te pakken.

In België trad Déminor, een vereniging die gespecialiseerd is in de verdediging van minderheidsaandeelhouders, met succes op in de zaak Wagons-Lits, toen GBL de controle over Wagons-Lits wilde laten overgaan naar de Generale Maatschappij zonder dat er een openbaar bod was voor de kleine aandeelhouders.

Zelfs in Duitsland, waar er toch een lange traditie van gehoorzaamheid bestaat, verweren aandeelhouders zich. Onze oosterburen hebben momenteel een Vereniging van Kritische Aandeelhouders. En in Nederland is de Vereniging van Effectenbezitters actief.

REVOLUTIE IN AANTOCHT.

Het Amerikaanse kapitalisme staat op het punt de beschaafde manier van zakendoen zoals we die in Europa kennen, ten val te brengen. Uiteraard kan dit kapitalisme pijnlijke herstructureringen opleggen aan bedrijven. Toch is de angst voor een overrompeling door de Amerikanen overdreven. De grootste stimulans voor meer zeggenschap van de aandeelhouders in Europa ligt in de creatie van miljoenen individuele Europese aandeelhouders iets wat in de loop van het volgende decennium zal plaatsvinden met de groei van pensioenfondsen. Ondertussen hoeven bijvoorbeeld Franse firma’s niet eens te vermelden of zij de aanbevelingen van Marc Viénot opvolgen. Regels zijn niet altijd wat ze lijken te zijn. Franse remuneratiecomités dienen soms uitsluitend om het salaris van de algemene directeur geheim te houden voor de vakbondsafgevaardigde in de raad van toezicht.

Naar Amerikaanse normen hebben Europese bedrijven nog een lange weg voor de boeg. Dit is de beste reden om te geloven dat de veranderingen zullen voortduren.

The EconomistBewerking : Jan Lodewyckx.

AANWEZIGHEID OP DE AMERIKAANSE BEURS Het duidelijkste signaal dat meer en meer Europese ondernemingen overschakelen op de Amerikaanse benadering van zakendoen.