Pas op voor de militante aandeelhouder!

Onder druk van de aandeelhouders pakte CEO Philip Watts de biezen bij Shell. Disney-topman Michael Eisner werd weggestemd na een aanvaring met een actieve kern van aandeelhouders. Over welke wapens beschikken militante investeerders in België? En wat te doen als ze zich roeren in de algemene vergadering?

Belgische CEO’s voelen soms de hete adem van een kern van aandeelhouders in hun nek. Philippe Bodson mocht onder druk van Suez/Generale Maatschappij opstappen bij Tractebel. Fred Chaffart moest ook weg, nadat de Generale Bank tegen zijn zin in de handen werd gedreven van Fortis. Een half jaar geleden verdween plots gedelegeerd bestuurder Hervé Tricot van het toneel bij CFE. En naar verluidt azen momenteel enkele familiale aandeelhouders van Carestel op het vel van CEO Michel Van Hemele. Toch zijn die verwijderingen niet echt vergelijkbaar met het recente opzijzetten van Michael Eisner bij Disney of Philip Watts bij Royal Dutch/Shell.

“In België moet een CEO meestal plaatsruimen omdat enkele, dikwijls familiale, referentie-aandeelhouders vinden dat de topman te weinig hun belangen verdedigt. Met andere woorden: hij opereert te onafhankelijk,” weet Erik Bomans, partner van Deminor, dat opkomt voor de belangen van kleine aandeelhouders. “Zij drukken hun eigenbelang door in de algemene vergadering. In het geval van Shell en Disney gebeurde het tegenovergestelde. Daar kwamen net de minderheidsaandeelhouders tegen de stroom in op voor het belang van de onderneming. De institutionele beleggers worden, zeker na de schandalen rond Enron en tutti quanti, actiever in de Verenigde Staten en Groot-Brittannië. Stilaan gebeurt dat ook in België.”

Onlangs verzetten de Amerikaanse fondsen Grantham, Mayo en Van Otterloo zich op de buitengewone algemene vergadering van CFE met succes tegen een inkoopprogramma voor eigen aandelen, dat hoofdaandeelhouder (45 %) Vinci wilde doorvoeren. Ook het management van Fortis, Agfa-Gevaert, Umicore, Melexis, Deceuninck, BMT, Solvus en Quick ontmoet op de algemene vergadering Angelsaksische fondsenbeheerders als Fidelity, Templeton, Highfields Capital, Calpers en First Eagle.

Wapen 1: de minderheidsvordering

Minderheidsaandeelhouders beschikken over een uitgebreid arsenaal aan actiemiddelen om de strategie van een onderneming te wijzigen, een transactie ongedaan te maken of de CEO opzij te schuiven. Sinds 1991 kent onze vennootschapswetgeving de minderheidsvordering, waardoor aandeelhouders met ten minste 1 % van de stemmen de rechtbank kunnen vragen een deskundige aan te wijzen als er ernstige aanwijzingen zijn dat het bedrijf door de beslissingen van het management schade dreigt op te lopen. Op basis van het verslag van de expert kan de rechtbank de vennootschap een schadevergoeding toekennen (te betalen door degenen die deze veroorzaken). Zo’n derivative action (een afgeleide bevoegdheid van de aandeelhouder voor rekening van de vennootschap) is geen ideale rechtsconstructie om de eigen belangen te vrijwaren. “Aandeelhouders die zo’n vordering hanteren, draaien zelf voor de procedurekosten en de hoge erelonen van advocaten, maar de vennootschap krijgt het voordeel in de vorm van een schadevergoeding,” preciseert Bomans. “Het is een ietwat altruïstische vordering. Op zich is dat best verdedigbaar, want zo vermijd je spekschieterij. Voor een aandeelhouder met zo’n actie begint, moet hij behoorlijk sterk in zijn schoenen staan.”

Er zijn amper gevallen bekend van de toewijzing van een schadevergoeding. Deminor en Test Aankoop dienden in 2001 een minderheidsvordering in tegen de raad van bestuur van Lernout & Hauspie om correcte informatie te krijgen over het herstelplan, maar die eis werd afgewezen door de rechter in Kortrijk. Een andere vordering bij de interne strijd binnen BBM stierf een stille dood nadat de strijdbijl tussen de rivalen was begraven. Advocaat Jef Lievens ( Eubelius): “Het is een paradoxale situatie. De bescherming via de minderheidsvordering is naar internationale maatstaven een krachtig wapen, maar er wordt amper gebruik van gemaakt. Sinds 1991 was er maar één gerechtelijke uitspraak over in een niet relevant dossier.”

Wapen 2: burgerlijke vordering

Wat trouwens als de aandeelhouder en niet de onderneming er financieel op achteruitgaat door bepaalde beslissingen van de raad van bestuur? De waarde van de aandelen kan bijvoorbeeld dalen na een verkeerde communicatie van het bedrijf, dat op zich hierdoor niet wordt aangetast. In dat geval geldt een normale burgerlijke vordering wegens schade door een fout van derden. Bomans: “We vinden dat de aandeelhouders in dat geval rechtstreeks de vennootschap en de bestuurders kunnen aanspreken, zonder te moeten passeren via de minderheidsvordering, zodat de schadevergoeding rechtstreeks aan hen toekomt en niet aan het bedrijf.”

Wapen 3: strafklacht

Een andere manier om bepaalde beslissingen aan te klagen, is een strafklacht wegens ontdraging van activa. Ook andere criminele feiten (zoals valsheid in geschrifte en insidertrading) worden soms opgeworpen tegenover de directie. Lievens: “Een strafklacht tegen het topmanagement is soms interessant om mee te dreigen, maar is geen praktisch instrument. Het gebeurt erg weinig. Men blokkeert het dossier en laat het initiatief over aan het gerecht, waarvan de molens traag draaien. Bovendien keert zo’n klacht zich dikwijls tegen de onderneming, waarin de aandeelhouder heeft geïnvesteerd.”

Wapen 4: kortgeding

Advocaat Jef Lievens signaleert dat minderheidsaandeelhouders de voorbije jaren ook meer en meer grijpen naar het wapen van een vordering in kortgeding om voorlopige maatregelen te vorderen en zo het management te stoppen bij het stellen van bepaalde beleidsdaden. Zo besliste de rechter een voorlopige bewindvoerder aan te stellen, een kapitaalverhoging op te schorten en een vetorecht te geven aan bepaalde bestuurders. De eerste uitspraak op dat vlak gebeurde al in 1866, maar de trend van actieve rechters werd pas echt ingezet toen rechter Jean-Louis Duplat tijdens de strijd om de Generale Maatschappij een nachtelijke kapitaalverhoging ongedaan maakte.

Vooral de rechtbank van koophandel in Brussel en Waalse rechtbanken grijpen snel naar dit instrument. Commentarieert Lievens: “Het is een gevaarlijke trend, omdat de minderheidsaandeelhouders om het even wat kunnen vertellen in een eenzijdig verzoekschrift. Dergelijke vorderingen dreigen het bestuur van de ondernemingen te verlammen. Bovendien plaatst de rechter zich dikwijls in de plaats van het management. Gelukkig zijn de meeste rechters voorzichtig en zullen ze de andere partij vrij snel – soms na enkele uren – horen voor ze een definitieve beslissing nemen.”

Wapen 5: aandeelhouders uitroken

De actieve rechters manifesteren zich zeker voor geschillen in niet-beursgenoteerde ondernemingen. Sinds 1995 bestaat immers de mogelijkheid om lastige aandeelhouders uit te roken. Als de rechter een gegronde reden (dus geen fout) vaststelt, kan hij in het belang van de vennootschap een aandeelhouder verplichten zijn aandelen te verkopen tegen een door een expert te bepalen prijs. Een gegronde reden kan zijn: een ernstig meningsverschil, kwade wil of destructief gedrag van een aandeelhouder.

De voorzitter van de rechtbank in Dendermonde verplichtte zelfs een buitenlandse aandeelhouder om 70 % van de aandelen in een NV te verkopen aan de Belgische minderheidsaandeelhouder omdat deze multinational plots drastisch het beleid van zijn Oost-Vlaamse vestiging omgooide. Jef Lievens: “Dat gaat te ver, het is bijna een vorm van onteigening, die de rechtszekerheid aantast, die investeerders toch mogen verwachten in een land als België.”

Wapen 6: de algemene vergadering

De belangrijkste plaats om de rechten van de aandeelhouders te laten gelden, is uiteraard de algemene vergadering. “Elke aandeelhouder zou moeten deelnemen aan die vergadering,” waarschuwt Bomans. “De goedkeuring van het jaarverslag is het belangrijkste moment van een vennootschap, beursgenoteerd of niet. Door er weg te blijven, vertrouw je blindelings je geld toe aan het management. Dan kan je beter beleggen in spaarproducten.”

Bomans pleit dan ook voor de actieve deelname aan de algemene vergadering: “Regel nummer één is dat de aandeelhouder het jaarverslag grondig lezen en herlezen. Bij de minste twijfel over bepaalde beslissingen moet hij vragen stellen. En neen, domme vragen bestaan niet. Het is je plicht om kritisch te zijn.”

In België gaat de goedkeuring van de jaarrekening steeds gepaard met de kwijting van de bestuurders: zo kunnen de aandeelhouders achteraf geen actie voeren in verband met feiten of operaties die in de jaarrekening vermeld worden. “Bij de minste twijfel onthoudt men zich best bij het geven van de kwijting,” adviseert Bomans. “Het is trouwens een wat gekke situatie. Je spreekt je uit over eventuele fouten van de directie op basis van de informatie die ze zelf verschaft. Volgens de geest van de wet zou je enkel geen kwijting moeten geven als je kan aantonen dat er bepaalde feiten worden verzwegen.”

De verdedigingswapens

Tot zover de raad aan de aandeelhouders. Jef Lievens zit soms aan de andere kant van de tafel als adviseur van het management. Wat is de verdediging tegen militante aandeelhouders? Lievens’ vuistregel: “Transparantie. De aandeelhouder verdient respect. Een management dat zich defensief opstelt, lijkt iets te verbergen te hebben en toont geen respect. Geef daarom liever te veel informatie dan zuinig te zijn met commentaar.”

Lievens verbaast zich er nog steeds over hoe houterig zelfs gehaaide CEO’s zich gedragen op de algemene vergadering: “Foute informatie moet hoe dan ook vermeden worden, omdat ze niet alleen de reputatie van het bedrijf, maar ook de aansprakelijkheid van het management in het gedrang kan brengen. Daarom zal ik met de cliënten ter voorbereiding van de algemene vergadering steeds een vraag-en-antwoordscenario opstellen. Alle moeilijke onderwerpen moeten daarbij aan bod komen. Maak je geen illusies over de expertise van je aandeelhouder.”

Sommige managers in nauwe schoentjes geven in het heetst van de vragenronde compleet verkeerde informatie over de doelstellingen van het bedrijf. Zo hopen ze kritische aandeelhouders te paaien. Fout, redeneert Lievens. Zijn derde regel voor de algemene vergadering: “Bepaal je standpunt en blijf erbij. Paniekvoetbal is uit den boze.”

Hoewel Lievens en Bomans een verhoogd aandeelhoudersactivisme vaststellen, gaat het er in België niet zo hard aan toe als op buitenlandse vergaderingen. “Belgische fondsenbeheerders zijn erg passief,” weet Bomans. “De ons-kent-ons-mentaliteit tempert hun activisme. Het management kan het zich permitteren om in te dommelen op een algemene vergadering.”

Zelfs als het compleet fout loopt, zoals bij Lernout & Hauspie, roepen Belgische institutionele beleggers zelden juridische verweermiddelen in. Deminor stond als vertegenwoordiger van kleine aandeelhouders soms compleet geïsoleerd op algemene vergaderingen. Bomans: “Institutionele beleggers zijn soms bevreesd om in actie te schieten, hoewel ze de budgetten en de knowhow hebben om werk te maken van vorderingen tegen het management. En waarom verdedigen zo weinig beveks, bijvoorbeeld, de belangen van hun aandeelhouders (kleine beleggers) als het verkeerd loopt? Neen, ze schrijven het verlies liever af. Ik vermoed dat ze soms passief blijven om publiciteit te vermijden. Een vordering tegen het management is de impliciete erkenning van het feit dat ze hun controletaak onvoldoende hebben uitgevoerd. Zelfs bij een fraudedossier als Parmalat komen ze niet uit hun schelp. Je kan je inderdaad de vraag stellen waarom de belangrijke vraag – waar investeert u de contanten, beste CEO? – in het verleden nooit is gesteld.”

Hans Brockmans

“Een strafklacht tegen het topmanagement is soms interessant om mee te dreigen, maar is geen praktisch instrument. Men blokkeert het dossier en laat het initiatief over aan het gerecht, waarvan de molens traag draaien.”

“Belgische fondsenbeheerders zijn erg passief. De ons-kent-ons-mentaliteit tempert hun activisme.”