Financiële krisis ? Pseudo-brandje

Trends sprak uitgebreid met Frederic Mishkin, vice-president van de New York FED. Volgens hem vloeien financiële krisissen voort uit, jawel, asymmetrische informatie, perverse selektie en misbruik van vertrouwen. Vandaag hebben we alleen maar te maken met “pseudo-branden”.

Locatie : New York.

“Vermits het gros van de Belgische overheidsschuld door de Belgen zelf aangehouden wordt, lijkt mij, ook al gezien het overschot op de lopende rekening, een krisis rond de Belgische frank niet direkt aan de orde. Het spreekt evenwel voor zich dat, zoals trouwens ook blijkt uit de cijfers, naarmate die schuld groeit, de beleggers een steeds hogere rentevergoeding zullen eisen om die schuld nog te willen aanhouden. De ravage die dit aanricht in de Belgische ekonomie is één van de twee fundamentele beschouwingen waar men inzake deze zeer hoge staatsschuld niet omheen kan. De andere betreft de vraag in hoeverre het belenen van toekomstige generaties maatschappelijk-etisch verantwoord kan worden genoemd, ” aldus Frederic Mishkin.

Ekonoom Frederic Mishkin bekleedt sedert september 1994 de funktie van vice-president verantwoordelijk voor de researchafdeling van de Federal Reserve Bank of New York, het operationele zwaartepunt binnen het Amerikaans centrale-banksysteem. Als één der topfiguren uit het Amerikaanse centrale-bankwezen heeft hij uiteraard ook zijn visie op de Europese Monetaire Unie (EMU). Frederic Mishkin : “Zowat alle aspekten van het EMU-projekt zijn voor mij nog een vraagteken. A priori is er geen enkele reden om aan te nemen dat het EMU-opzet efficiënter zal funktioneren dan het huidige. Waar het ten gronde om gaat, is hoe men beleidsmatig reageert op diverse ontwikkelingen en schokken. Men zal dan in Europa wel het voordeel hebben om het beleid vanuit één centrale bank te kunnen voeren, maar zal dit niet gewoon neerkomen op een verschuiving van het huidige koördinatieprobleem ? “

Vooraleer zijn funktie bij de New York FED op te nemen, bouwde Mishkin zich wereldwijd een solide reputatie op inzake het geld- en bankwezen en het internationaal monetair systeem. Zijn boek “The Economics of Money, Banking and Financial Markets” (1986) verdient een plaats in het rek standaardwerken. Frederic Mishkin werkt o.m. voor het National Bureau of Economic Research en doceert aan Columbia University in New York. Trends sprak met hem over een onderwerp dat zeker niet van aktualiteit gespeend is en waaromtrent Mishkin als een autoriteit geldt : wat is nu eigenlijk een financiële krisis ?

PSEUDO.

“Het is voor mij in mijn huidige funktie moeilijk om al te diep in te gaan op specifieke aktuele problemen. Geen van de huidige moeilijkheden in het internationaal monetair systeem de Mexicaanse krisis, de dollarval, de Japanse bankkrisis, de Russische inflatie, het Barings-ongeluk zou ik evenwel als een echte financiële krisis willen omschrijven. In mijn analyse gaat het hier telkens om pseudo-krisissen, ” aldus Frederic Mishkin.

Omtrent financiële krisissen kan men de bestaande inzichten en teorieën grosso modo in twee grote groepen indelen. De eerste wortelt in de analyse die Milton Friedman en Anna Schwartz vastlegden in hun monumentale “Monetary History of the United States” (1963). In die visie kan er slechts van een ernstige financiële krisis sprake zijn als er werkelijk runs op de banken plaatsgrijpen, d.w.z. als mensen in paniek al hun geld bij de bank willen weghalen. Deze bankpaniek moet dan op zijn beurt aanleiding geven tot een ernstige inkrimping van de geldhoeveelheid.

Een veel bredere visie op het fenomeen monetaire krisis vindt men typisch verwoord in het boek “Manias, Panics and Crashes” (1978) van Charles Kindleberger. Ernstige verstoringen op de wisselmarkten, aanzienlijke falingen van zowel financiële als niet-financiële ondernemingen, serieuze deflaties en desinflaties of kombinaties van zulke ingrediënten krijgen in de Kindleberger-visie het opschrift “financiële krisis”. Frederic Mishkin : “Geeft de Friedman-Schwartz-stelling een erg beperkte definitie van het begrip monetaire krisis, dan leent de Kindleberger-visie er zich toe om zowat alles als een financiële krisis te omschrijven. Zij die graag tussenbeide komen in de ekonomie grijpen dan ook maar al te graag naar dit soort definitie. “

MIDDENWEG.

Mishkins analyse tracht de zaken breder te zien dan de eng monetaristische visie maar zonder in de potentieel eindeloos uitdeinende algemeenheid van Kindleberger & Co te vervallen. Centraal in zijn benadering staat het begrip asymmetrische informatie, d.i. het feit dat niet iedereen over dezelfde informatie beschikt. Naar het financiële systeem toe creëert deze asymmetrische informatie twee types van problemen : het ene, adverse selection, manifesteert zich vooraleer een financiële transaktie wordt aangegaan en het andere, moral hazard, nadat de transaktie is afgesloten. Een vertaling in het Nederlands van deze twee ondertussen courante begrippen bestaat bij ons weten nog niet zodat we een voorstel durven wagen : “perverse selektie” en “potentieel misbruik van vertrouwen”.

Het probleem van de perverse selektie treedt op wanneer de ontleners die het grootste risico op wanbetaling inhouden ook diegenen zijn die de hoogste kans hebben om een lening in de wacht te slepen. Frederic Mishkin : “Bij de plaatsing van aandelen b.v. zullen de onderschrijvers, wanneer ze niet goed geïnformeerd zijn, zich een beeld trachten te vormen van de waarde van een soort van gemiddelde onderneming. Hoogwaardige firma’s achten zichzelf méér waard dan dat gemiddelde en zullen bijgevolg geen emissies doen. Risicovolle ondernemingen weten dat ze minder waard zijn en zullen dus wel trachten kapitaal op te nemen. “

De problematiek van potentieel misbruik van vertrouwen ziet Frederic Mishkin als volgt : “Moral hazard treedt op omdat de lener vaak geneigd zal zijn te investeren in projekten waarvan hij zich de meeste verdiensten zal kunnen toeëigenen indien ze goed aflopen, terwijl het vooral de ontlener is die voor de verliezen opdraait als het met die projekten fout loopt. Naarmate informatie-inwinning en het eventueel wettelijk laten gelden van zijn rechten voor de ontlener moeilijker en/of duurder is, zal het probleem van het potentieel moreel bedrog zich scherper stellen. “

De dominante rol van de banken in de externe financiering van ondernemingen, het vaak erg gekompliceerde karakter van kredietbrieven, het feit dat enkel grotere bedrijven zich rechtstreeks tot de kapitaalmarkten richten : het zijn slechts drie kenmerken van onze financiële struktuur die perfekt aansluiten op de analyse van Mishkin. Hij omschrijft dan ook een financiële krisis als “een situatie waarbij perverse selektie en potentieel moreel bedrog zulke ernstige problemen worden dat financiële markten er niet langer in slagen om fondsen door te sluizen naar diegenen die over de meest produktieve investeringsmogelijkheden beschikken. ” Als gevolg hiervan treedt een gevoelige inkrimping van de ekonomische aktiviteit op.

VIJF VERSNELLINGEN.

Op basis van een empirische analyse van de belangrijkste échte (volgens Mishkins definitie) financiële krisissen in de Amerikaanse geschiedenis, komt Mishkin tot de konklusie dat er in de ekonomische omgeving een vijftal faktoren de aanzet kunnen geven tot een waarlijk verstorende toename van de asymmetrische informatie, de perverse selektie en het potentieel misbruik van vertrouwen. Frederic Mishkin : “De meeste zware monetaire krisissen begonnen, in tegenstelling tot wat de monetaristische visie voorhoudt, níet met bankpaniek maar wél met een stijging van de rentevoeten en een crash op de aandelenmarkt. Een krisis werd gewoonlijk ook voorafgegaan door het faillissement van een belangrijke financiële instelling en de start van een recessie waardoor de onzekerheid op de markten toenam. ” Het vijfde versnellingsmekanisme, ontbrekend in bovengaande opsomming, betreft een onverwachte afname van de inflatie.

Hoe verhogen nu die vijf elementen de problemen van perverse selektie en potentieel misbruik van vertrouwen ? Frederic Mishkin illustreert met het voorbeeld van een crash op de aandelenmarkt : “Zo’n crash vermindert de nettowaarde van ondernemingen. Hierdoor zullen kapitaalverstrekkers minder bereid zijn geld ter beschikking te stellen. Ontlenende ondernemingen zullen op hun beurt geneigd zijn om zich aan meer riskante investeringen te wagen daar ze precies door de daling van de waarde van hun uitstaande aandelen nu minder te verliezen hebben. “

Rekening houdend met al het voorgaande mag het geen verbazing wekken dat Frederic Mishkin tumult op de wisselmarkten bijna steeds onder de noemer pseudo-krisissen doet vallen. “Typisch voorbeeld is de krisis in het Europees Monetair Systeem van september 1992. De centrale banken hadden, door zich op bekende pariteiten vast te pinnen, de spekulanten zo goed als verzekerd van winst. Voor het geheel van banken en private ondernemingen was er zeker geen verlies. Een wisselkoerstumult kan eigenlijk alleen maar in een echte financiële krisis ontaarden als men per se een bepaalde pariteit wil verdedigen. Dit is wat zich voordeed in Zweden waar men de rentevoeten opdreef tot 500 %. Dit leidde tot komplete ontreddering op de financiële markten”, aldus Mishkin.

Toch is ook Mishkin van mening dat de kans op ernstige financiële ongelukken de jongste jaren toenam. De vice-president van de New York FED ziet daarvoor essentieel drie redenen : de toegenomen likwiditeit van het internationaal financieel systeem, de wereldwijd opgelopen schuldgraad en het verminderde belang van de banken als tussenkomende instellingen. Frederic Mishkin : “Het spreekt voor zich dat deze nieuwe internationale kontekst van het financiële gebeuren een aangepaste reaktie vanwege de autoriteiten vergt. Ik ben niet voor regulering in de restriktieve zin van het woord. Waar het ten gronde om gaat, is dat de autoriteiten zich zo moeten gaan organizeren dat ze tijdig degelijke informatie in handen krijgen over wat er op financieel vlak allemaal gebeurt. “

Johan Van Overtveldt

FREDERIC MISHKIN (FEDERAL RESERVE BANK OF NEW YORK) “Ik ben niet voor regulering in de restriktieve zin. Maar de nieuwe internationale kontekst van het financiële gebeuren vergt een aangepastereaktie vanwege de autoriteiten. “