Hoed u voor de kater

Voor de Brusselse beurs is de beursintroductie van Interbrew het evenement van het jaar. Als aperitief serveren we u een overzicht hoe andere internationale brouwers presteren op de beurs. Beleggen in bier, brengt het wat op?

I nterbrew is geen koopje. Dat leert een vergelijking met de waardering van andere grote bierbrouwers. Met een prijsvork van 30 tot 38 euro per aandeel wordt Interbrew in zijn geheel op 9,95 tot 12,5 miljard euro (400 miljard tot 500 miljard frank) geraamd. Tegen 30 euro betaalt de belegger 29,4 keer de winst voor 2000 en 23,8 keer de winst voor 2001. De gemiddelde koers-winstverhouding voor 2001 van de belangrijkste wereldspelers is 21,5. Daarmee vergeleken zou Interbrew maar tegen 27 euro mogen noteren, rekende Bank Corluy uit. Uitgaande van het Europese gemiddelde, zou de prijs zelfs maar 21,5 euro mogen bedragen.

Interbrew stelt zichzelf voor als the world’s local brewer, die op de buitenlandse markten vooral lokale merken verkoopt. Ook wordt het merk Stella Artois sinds de tweede helft van de jaren negentig als speerpunt uitgespeeld. Die strategie maakt het moeilijker om Interbrew met andere branchegenoten te vergelijken. Toch ligt een vergelijking met Heineken het meest voor de hand. Heineken wordt door de banken die deel uitmaken van het plaatsingssyndicaat steeds als referentiepunt naar voren geschoven.

1. Heineken

De koers van Heineken is de afgelopen maanden sterk gestegen, onder meer als gevolg van een vlucht van de beleggers uit technologiewaarden naar aandelen uit ‘oude’ economische sectoren. De timing voor de beursintroductie van Interbrew mag in ieder geval perfect worden genoemd.

Heineken was ook geïnteresseerd in Bass, maar haakte af vanwege de te hoge vraagprijs. De derde grootste brouwer ter wereld verwacht voor het volledige boekjaar een groei van de winst met 15%. Dat is een vertraging ten opzichte van de winststijging met 19% over het eerste semester. De cijfers van Heineken werden toen echter gunstig beïnvloed door de overname van het Spaanse Cruzcampo. Heineken blijft geïnteresseerd in overnames, maar niet voor elke prijs. Dat bleek onlangs opnieuw bij het dossier Feldschlösschen. De Nederlanders onderhandelden geruime tijd met dit Zwitserse bedrijf over een verkoop van de bieractiviteiten (onder andere het merk Cardinal). Uiteindelijk koos de Zwitserse brouwer voor het Deense Carlsberg. Het afhaken van Heineken had overigens niet alleen te maken met de vraagprijs, maar ook met de vrees voor een mogelijke tussenkomst van de antitrustautoriteiten. Het enthousiasme voor het aandeel Heineken is intussen een stuk bekoeld, in zoverre dat alleen nog Lehman Brothers een volwaardig koopadvies geeft.

De comeback van de defensieve aandelen heeft ook zijn grenzen. De hoge waardering voor het aandeel maakt dat Heineken gevoelig wordt voor een correctie. Intekenaars op de aandelen Interbrew moeten met dit gegeven rekening houden.

2. Anheuser-Busch

De grootste brouwer in de wereld blijft het Amerikaanse Anheuser-Busch, dat echter moeilijker met Interbrew te vergelijken valt. Anheuser is de absolute nummer één in de Verenigde Staten, met een marktaandeel van ongeveer 50%. Elke Amerikaan drinkt op tijd en stond zijn Budweiser. Niet voor niets is het ticker symbol van Anheuser op de Amerikaanse beurs ‘BUD’. Om zich het gras niet voor de voeten te laten wegmaaien op de markt voor premium- en speciale bieren, heeft ‘s werelds nummer één participaties genomen in verschillende kleinere brouwerijen. Ook werd een licentieovereenkomst afgesloten met het Japanse Kirin.

Internationaal bekeken is de uitstraling van Anheuser-Busch veel kleiner dan die van Heineken of Interbrew. De Amerikanen bezitten meer dan 50% van het Mexicaanse Grupo Modelo ( Corona) en zijn bereid om participaties te nemen in topbrouwerijen. Anheuser brouwt nu al zelf in Groot-Brittannië en China. Een aanvullende activiteit is het uitbaten van themaparken zoals Busch Gardens en Seaworld.

Anheuser slaagt er nog in te groeien, zij het in een trager tempo dan Interbrew. Over het derde kwartaal steeg de winst met 11% tot 514,5 miljoen dollar. De omzet steeg met 5,4% tot 3,39 miljard dollar. Op basis van de verwachte winst voor 2000 wordt Anheuser-Busch door de beurs gewaardeerd tegen een koers-winstverhouding van iets meer dan 26. Het aandeel heeft kunnen profiteren van de correctie op Nasdaq, die de beleggers opnieuw in de armen van de oude economie dreef. Vanaf de bodemkoers op 27 5/16 dollar (lente 2000) is het aandeel met meer dan 50% in waarde gestegen.

De grote Amerikaanse brokers blijven over het algemeen positief over Anheuser-Busch. Een factor die men niet uit het oog mag verliezen, is het hoge technologiegehalte op de Amerikaanse beurs. Door het grote aanbod aan technowaarden zijn momenteel veel meer beleggers op zoek naar een veilige vluchthaven om hun geld (tijdelijk) te parkeren. Dat kan de koers van aandelen als Anheuser-Busch nog verder opstuwen.

3. AmBev

AmBev is een naam die weinig beleggers bekend in de oren zal klinken, maar het is de vierde grootste brouwer in de wereld. Companhia de Bebidas das Americas is het resultaat van een fusie van de twee grootste Braziliaanse brouwers Brahma en Antartica. Die fusie kwam eigenlijk neer op een overname van Antartica door Brahma. Met de operatie was een bedrag van 3,9 miljard dollar in cash en aandelen gemoeid.

De Amerikaanse zakenbank Merrill Lynch kwam in september met een uitgebreid rapport over AmBev. De analisten van de bank concludeerden dat het aandeel koopwaardig was met een koersdoel van 26,50 dollar. Merrill Lynch stelde vast dat deze Zuid-Amerikaanse brouwer aanmerkelijk goedkoper was dan Heineken of Anheuser-Busch. AmBev heeft op de Braziliaanse biermarkt een aandeel van meer dan 70%, met bovendien een marktaandeel van 20% voor frisdranken. Het bedrijf is in zijn sector ook de nummer twee in Argentinië en de nummer drie in Venezuela. Bijna drie kwart van de verkopen betreft bier in recupereerbare flesjes, waardoor de distributie bij AmBev erg belangrijk is.

AmBev is weliswaar gemeten naar omzet een wereldspeler, maar kan naar geografische spreiding van de activiteiten onmogelijk met Heineken of Anheuser-Busch (en dus ook Interbrew) worden vergeleken. Daarom geeft Merrill Lynch duidelijk de voorkeur aan Heineken en Anheuser-Busch. Op wat langere termijn biedt AmBev niettemin heel wat haussepotentieel, zeker in het licht van de consolidatie op de biermarkt. De koers van het aandeel AmBev is in de loop van dit jaar al ruimschoots verdubbeld. Enige voorzichtigheid is dus wel geboden.

4. Het kleine bier

Het Deense Carlsberg heeft al enkele malen geprobeerd om een grote slag te slaan, maar viste daarbij telkens achter het net. Eerder dit jaar werd wel het (kleinere) Noorse Orkla overgenomen, enkele weken later gevolgd door het Zwitserse Feldschlössen. Door de overname van Feldschlössen krijgt Carlsberg toegang tot de Zwitserse markt, waarop het nog niet actief was. De Denen zijn naar volume de achtste brouwer in de wereld, met een sterke focus op de Europese markt. Bekende merknamen zijn Carlsberg zelf en Tuborg. Nevenactiviteiten zijn de verkoop van frisdranken, glas, porselein en zilver. Vooral de joint venture met Coca-Cola is voor Carlsberg een belangrijke bron van inkomsten.

Carlsberg staat voor de keuze: zelf groeien of vroeg of laat aan een overname ten prooi vallen. Op de eigen thuismarkt verliest deze brouwer terrein en dat verlies moet worden gecompenseerd door internationaal te groeien. Over het derde kwartaal steeg de nettowinst met 35%, hoofdzakelijk dankzij een sterke groei in frisdrankverkopen. Carlsberg verkocht 12% meer frisdrank, terwijl de bierverkopen maar 1% boven het niveau van vorig jaar lagen. De bierconsumptie in West-Europa stagneert, wat Carlsberg probeert op te vangen door expansie in Oost-Europa. Dankzij de overname van Orkla zijn de Denen nu de grootste brouwers in Rusland.

Met een koers-winstverhouding van 21 op basis van de verwachte winst voor 2000 is Carlsberg een van de goedkopere brouwers. De koers van het aandeel is dit jaar al fors gestegen, maar Lehman Brothers en HSBC handhaven hun koopadvies. Goldman Sachs stelt zich iets voorzichtiger op en laat Carlsberg op een rating ‘houden’ staan.

Met Scottish & Newcastle ( S&N) belanden we mogelijk bij de echte reden waarom Interbrew naar de beurs wilde gaan. Deze Britse brouwer kocht eerder dit jaar Kronenbourg (inclusief Alken-Maes) over van het Franse Danone. Interbrew was ook geïnteresseerd, maar bij de bieding bleek het familiale karakter van de onderneming een handicap. S&N is wel beursgenoteerd en kon een hogere prijs op tafel leggen.

S&N is meer dan alleen maar bier. Toch leeft er bij het bedrijf een duidelijke ambitie om door te groeien in deze sector. Een verkoop van de andere activiteiten (pubs, restaurants, vakantieparken) zou het bedrijf de nodige slagkracht bezorgen om die ambities hard te maken. Op basis van de verwachte omzetcijfers voor 2000 zijn de brouwerijactiviteiten goed voor minder dan de helft van de omzet van S&N. Een vergelijking met een ‘zuivere’ speler als Interbrew gaat dan ook niet op. Dat blijkt trouwens ook uit de waardering van S&N op de beurs. Met een koers-winstverhouding van minder dan tien op basis van de verwachte winst voor 2000 is het aandeel duidelijk goedkoper dan de andere brouwers.

Ook op de beurs heeft S&N minder sterk gepresteerd dan Heineken, Anheuser-Busch en de anderen. De piekkoers (520 pence) dateert al van mei en het is maar tijdens de jongste weken dat het aandeel opnieuw is gaan verstevigen.

jos sterk