Geen technobubbel bis

Terwijl de aandelenmarkten slechte tijden beleefden, schoten de obligatiemarkten omhoog. Spat de zeepbel binnenkort uiteen?

De beleggers in aandelen verloren vorige maand geld op de beurs. De Bel-20 zakte ruim 2 %, terwijl de Dow-Jones zelfs 4 % verloor. Alleen op de laatste dag van augustus krikte een lichte stijging van het Amerikaanse consumentenvertrouwen de koersen weer op. Stevenen we opnieuw op een zeepbel af?

Christof Govaerts, wealth manager van Econopolis: “De laatste maanden hebben we een zeer sterke netto-uitstroom gezien uit aandelen- en geldmarktfondsen, ten voordele van obligatiefondsen. Her en der wordt er gewag gemaakt van een zeepbel, naar analogie met de technobubbel in 1998-2000. Indien we kijken naar de afgelopen 30 maanden in de VS, dan komen we tot de volgende cijfers: obligatiefondsen trokken 559 miljard dollar nieuwe gelden aan, terwijl aandelenfondsen voor een bedrag van 233 miljard dollar uittredingen ondergingen. De belegger is dus teleurgesteld in het rendement dat zijn aandelen het voorbije decennium opleverden en stapt massaal over naar vastrentende beleggingen. Maar niet alleen Jan Modaal trekt zich terug, ook de insiders – toplui van beursgenoteerde ondernemingen – doen een duit in het zakje. Dit jaar hebben zij vijf keer meer aandelen verkocht dan aangekocht.”

CASH. Heeft het recente koopgedrag obligaties uit de markt geprijsd?

CHRISTOF GOVAERTS. De vergelijking met de technobubbel loopt spaak. Toen betrof het een aanzienlijk speculatieve droom op toekomstige winst, waarbij het merendeel van de bedrijven de beloftes niet kon waarmaken en er zelfs het bijltje bij moest neerleggen. Bij obligaties gaan we ervan uit dat het merendeel van de emittenten nog steeds coupons op geregelde tijdstippen en het nominale bedrag op vervaldag betalen.

Bovendien kijken analisten naar de relatieve verhouding tussen aandelen, die met de dag goedkoper worden, en obligaties, die nagenoeg geen rendement meer bieden. De conclusie luidt dan ook dat een van de twee het bij het foute eind moet hebben. Daarbij overheersen reële rente, koers-winstverhouding en dividendrendement het debat.

Hebben aandelenanalisten niet de neiging het leven door een roze bril te zien?

GOVAERTS. Winstgroeiverwachtingen worden zelden na de feiten gerealiseerd. De onderstaande grafiek van McKinsey toont aan in welke mate a priori winstverwachtingen en a posteriori realisaties fel kunnen afwijken van elkaar. Over een periode van 25 jaar is de periode 2005-2006 de enige die er positief uitschiet. Een recenter voorbeeld was 2007, toen iedereen ervan overtuigd was dat de aandelenmarkt goedkoop was, met aanvaardbaar lage koers-winstverhoudingen. De realiteit heeft echter niet belet dat die markt iets goedkoper werd (-40 %).

Spelen de conjunctuurvooruitzichten geen bepalende rol?

GOVAERTS. Zij zijn cruciaal in het verhaal. Aandelenmarkten gaan er nog steeds van uit dat het ergste achter de rug is en we een normaal conjunctuurverloop kennen, met andere woorden recessie, heropleving via aanvulling van voorraden, waarna de consument vervolgens het initiatief neemt en de heropleving bevestigt.

Het Amerikaanse groeiverhaal wordt echter met de dag twijfelachtiger. Structurele hindernissen staan voorlopig een normaal conjunctuurverhaal in de weg. Het is dat wat de obligatiemarkt momenteel inprijst: een problematische arbeidsmarkt en een consument die zijn balans opsmukt (schuldafbouw). Dat verklaart ook waarom – ondanks de historisch lage rente in de VS – de consument niet echt geneigd is om gas bij te geven en de voortrekkersrol te vervullen in de toekomstige groei. Dat was ook af te leiden uit verschillende commentaren tijdens het jongste Jackson Holesymposium: waarnemers stelden zich terecht de vraag of kwantitatieve versoepeling wel efficiënt werkt en wat het marginale nut is om nog meer te doen.

Tenslotte is de vraag wie het bij het rechte eind heeft, beleggers in obligaties of die in aandelen, ook niet eenduidig. Er zijn situaties denkbaar waarin beide het bij het foute eind hebben. Zo werd bijvoorbeeld de overgangsperiode 2007-2008 gekenmerkt door stagflatie, niet direct een vriendelijke omgeving voor zowel aandelen als obligaties.

Hoe staan obligaties momenteel geprijsd?

GOVAERTS. Als we kijken we naar de reële rentevergoeding en inflatieverwachtingen, is er weinig reden tot euforie. Een andere manier om naar inflatie en rendementen te kijken, is het verschil weergeven tussen het rendement van een gewone staatsobligatie en het reële rendement van een inflatiegelinkte obligatie met dezelfde maturiteit. Voor de Duitse benchmark 2016 komen we dan uit op 1,2 % (mei 1,9 %). Die zogenaamde break-eveninflatieverwachting van 1,2 % ligt laag en is in lijn met een scenario van lage groei en prijsdruk in de nabije toekomst. Als we kijken naar de break-eveninflatieverwachting in de VS op een gelijkaardige looptijd, dan komen we uit op een vergelijkbaar resultaat van 1,25 % (mei 2,3 %)

Geeft de langetermijnrentecurve geen identiek plaatje?

GOVAERTS. De huidige vlakke rentecurve voor wat het ultralange einde – met een maturiteit van meer dan tien jaar – van de curve betreft, impliceert een periode van lage inflatie over de middellange termijn. De Duitse curve inverteert zelfs op het stuk 15 tot 30 jaar, mede ondersteund door grote institutionele kopers die het rendement absoluut willen verzekeren (pensioenfondsen, verzekeraars). De huidige rentecurve is geen zeepbel indien er zich in het Westen een mini-Japanscenario realiseert. De obligatiemarkt schat de kans dat we een dergelijk scenario krijgen momenteel op 70 %.

Waar zitten de adders onder het gras?

GOVAERTS. Uit de notulen van het Fed-rentebesluit van 10 augustus blijkt dat er bij verscheidene leden enige terughoudendheid was wat een verdere uitbreiding van de kwantitatieve versoepeling betreft, zowel qua samenstelling als qua intensiteit. Sommige leden staan afkerig tegenover verdere stimulering en dat in het kader van moeilijke exitstrategieën die de middellange termijn negatief kunnen beïnvloeden. De speech die Bernanke op 27 augustus gaf, heeft dat echter gedeeltelijk geneutraliseerd. Kort samengevat sprak hij in zijn boodschap hoop uit naar de toekomst toe, maar hij ziet ook nog wel enkele hindernissen onderweg en is op het ergste voorbereid. Beleidsmakers zijn er zich dus van bewust dat het huidige groeimomentum – althans in het Westen – vertraagt, met de vrees voor een recessie. Het scenario van de double dip, met andere woorden. Jackson Hole heeft echter aangetoond dat de Fed (lees: Ben Bernanke) al enkele nieuwe maatregelen overweegt en indien nodig kan optreden. Vervang ‘kan’ door ‘zal’ en dan rest alleen nog de vraag hoe en wanneer. We krijgen dus een monetaire expansie, mogelijk in combinatie met een verdere fiscale expansie.

Voorlopig wordt dat allemaal gefinancierd aan historisch lage rentevoeten. Indien die continue expansieve beleidsmix echter de onzekerheid met betrekking tot de dollar vergroot, dan is de kans reëel dat de rentecurve in de VS opwaartse schokken ondervindt. Ook Uncle Sam ontsnapt dan niet aan de wispelturigheid van de risicopremie.

Door Eric Pompen

“De obligatiemarkt schat de kans dat we in het Westen een mini-Japanscenario krijgen, momenteel op 70 %.” Christof Govaerts, Econopolis