De triomf van Europa (deel II)

De auteur is hoofdeconoom bij vermogensbeheerder Petercam.

Reacties: visienoels@trends.be

(*) voor de techneuten: dit beeld verandert niet als de deflator van de privé-consumptie wordt gebruikt in de VS en Europa.

Drie weken geleden toonden we aan in deze rubriek dat de Europese aandelen het de afgelopen dertig jaar veel beter hebben gedaan dan de Amerikaanse, Japanse of Aziatische. Een belegging in Europa was al die tijd niet alleen beter, maar ook stabieler.

Met onze bewering gingen we regelrecht in tegen de algemene, vooral Angelsaksische visie dat de VS op financieel-economisch vlak beter, mooier en sterker oogt dan Europa. Ons stukje kreeg dan ook, ietwat uitdagend, de titel ‘De triomf van Europa’ mee.

En wat merkten we vorige week? In het Britse kwaliteitsblad The Economist stond een opvallende analyse over de economische prestaties van de Verenigde Staten en euroland (zie blz. 40). En jawel, ook bij hen kwam het Oude Continent er verrassend goed uit. De groei van de economie, de tewerkstelling én productiviteit in euroland bleken dicht bij het Amerikaanse niveau te liggen. Zonder Duitsland, dat de voorbije jaren slabakte en de gemiddelden dus flink lager duwde, zou euroland op de meeste vlakken zelfs beter hebben gescoord dan de VS.

Macromarketing. Toch wordt de VS wereldwijd nog altijd als hét economische voorbeeld opgevoerd. Dat idealistische beeld wordt vooral door de Amerikanen zelf gepropageerd. Noem het macromarketing. Amerika moet elke dag weer zijn economie aan de rest van de wereld aanprijzen. De reden? Elke werkdag is er vanuit het buitenland een financiering van meer dan 2 miljard dollar nodig om de Amerikaanse economie draaiende te houden.

Een van de beste verkopers van dit macroproduct was Alan Greenspan, de voorzitter van de Amerikaanse centrale bank ( Federal Reserve, kortweg Fed). Hij slaagde er de voorbije jaren als een volleerde verkoper in om elke zwakte te verbergen en op een selectieve manier alleen de sterke punten in de verf te zetten. Vooral de Amerikaanse productiviteit is voor Greenspan een ultiem macro-verkoopargument.

Eerlijke reclame? Het lijkt er evenwel op dat de druk om het macroproduct te verkopen de beleidsvoerders over de grens van de eerlijke reclame heeft gedreven. Cijfers spelen een cruciale rol in marketingcampagnes en er wordt streng op toegezien dat de gebruikte getallen correct zijn. Ook een bedrijf dat zijn aandelen aanprijst, moet uiteraard correcte cijfers voorleggen. We weten intussen allemaal dat in de bubbeljaren daar af en toe een loopje mee werd genomen. Beleggers kregen niet langer de echte winst- en omzetcijfers te zien, maar pro forma cijfers. Cijfers die allerlei ongewenste en onaangename kantjes verdoezelden. Maar wat onschuldig begint, loopt uiteindelijk uit de hand, zo bleek uit de vele schandalen.

Elk land heeft wel eens onder financiële, politieke of sociale druk de neiging om de dingen wat beter voor te stellen dan ze in werkelijkheid zijn. En we weten allemaal dat er ook tijdens verkiezingsperioden af en toe rooskleurige statistieken opduiken. De systematische verslapping van de statistische eerlijkheid en discipline is evenwel nergens groter dan in de VS. De macroboekhouding van de VS is meer en meer gebaseerd op pro forma cijfers. Dit gebeurt trouwens niet op een verdoken manier. Neen, net zoals destijds tijdens de pro forma rage van de bedrijven, gebeurt het openlijk onder de mom van ‘meer transparantie’ of ‘een betere reflectie van de werkelijkheid’. En ook nu weer nemen analisten en media die ‘berichtgeving’ kritiekloos over.

De Amerikaanse inflatiecijfers zijn een flagrant voorbeeld. De consumentenprijsinflatie (CPI) in de VS is veel hoger dan in Europa (zie grafiek). Maar wanneer de prijsstijgingen worden berekend om de reële groei van het bruto binnenlands product (BBP) te bepalen (de zogenaamde deflator), liggen de verhoudingen juist andersom. Het is sowieso niet logisch dat een BBP-deflator (*) ver afwijkt van de CPI. Maar een land heeft vooral voordeel om die deflator zo laag mogelijk in te schatten. De reële groei is immers gelijk aan de nominale groei van het BBP min de inflatie. Hoe lager de inflatie, door de deflator, wordt ingeschat, hoe hoger de reële groei. Dit heeft nog interessante nevenwerkingen: niet alleen wordt de reële groei overschat en de inflatie onderschat, ook en vooral wordt de productiviteit ermee overschat. Toevallig de geliefde verkoopstatistiek van Greenspan.

Vermijd die belegging! Het kan allemaal toeval zijn, maar in dit geval lijkt het erop dat de boekhouding van de NV Europa voorzichtiger is opgesteld dan die van de VS. Europa onderschat zijn groei en productiviteit – iets wat ook uit de onverdachte analyse van The Economist blijkt. De VS daarentegen geeft systematisch een opgesmukt beeld van de werkelijkheid.

We weten allemaal dat de kwaliteit, de doorzichtigheid en de voorzichtigheid van de boekhouding belangrijke beleggingscriteria vormen. Het aandeel van de Verenigde Staten – namelijk de dollar – verdient daarom een grotere risicopremie. Of maak het uzelf eenvoudig en vermijd die belegging. Geert Noels

Geert Noels