“De meeste mensen beseffen niet hoe hard risico kan bijten”

“We gaan met een verzwakte financiële sector de economische recessie in. De vraag is hoeveel schade de kredietschaarste in die periode zal aanrichten.” Exclusief voor Trends geeft Stefan Duchateau zijn visie op de kredietcrisis. Hij vond voor KBC Asset Management onder andere de klik- en de kapitaalgarantiefondsen uit, en ontwikkelt nu voor Argenta verder de beleggingspoot. “Investeren is in de eerste plaats een zaak van goede timing. “Daarom is dit een goed moment voor Argenta om met beleggingsproducten te starten.”

Stefan Duchateau is een naam als een klok in de wereld van de vermogensbeheerders en beursexperts. Hij pionierde met de ontwikkeling van klik- en kapitaalgarantiefondsen. Onder zijn leiding groeide KBC Asset Management uit tot een van de grootste fondsenverkopers van Europa. Het beheerde vermogen vervijftienvoudigde in tien jaar tot meer dan 230 miljard euro. In België slorpt KBC op zijn eentje de helft van de markt van beleggingsfondsen met kapitaalgarantie op.

Duchateau is zeer wiskundig en analytisch ingesteld. In zijn vrije tijd leest hij graag wetenschappelijke publicaties en doctoraatsverhandelingen. Tijdens het interview tekent hij voortdurend grafieken en curves, af en toe onderbroken door een rekensommetje. Alsof zijn ideeën alleen waarde hebben als hij er een cijfermatige onderbouw aan geeft. Niet toevallig konden we hem vinden voor een interview tijdens de pauze tussen twee cursussen aan de HUBrussel.

Over zijn vertrek vier maanden geleden bij KBC zijn veel zaken geschreven, het ene al speculatiever dan het andere. Alleen Duchateau kent de waarheid: “Ik was een beetje uitgekeken op sommige onderdelen van mijn job. Ik had er het fondsenbeleid strategisch gepositioneerd en feilloos geïmplementeerd, en op die manier een substantiële bijdrage tot de groep geleverd. Ik heb daar waardering voor gekregen, maar niet op de manier die ik gehoopt had. Dan kun je twee dingen doen: verbitterd worden of opstappen. Ik heb het tweede gedaan.”

Duchateau richtte zijn eigen consultancybureau op en werkt aan verschillende projecten in risicobeheer en advies. Hij heeft zijn eerste grote opdracht binnen: een fondsenpoot uit de grond stampen voor Argenta. Net die bank die zich jarenlang ver van de beurs en van de fondsenindustrie gehouden heeft.

Wat gaat u doen voor Argenta?

STEFAN DUCHATEAU. “Argenta heeft mij gevraagd een voorstudie te maken voor de lancering van een beleggingspijler, en ik ben daar nu mee bezig. Ik ben daar zeer enthousiast over. Ik merk dat alle elementen aanwezig zijn om er een succes van te maken. De strategische shift van Argenta kan de financiële markt in België drastisch veranderen. Maar dat laat ik hen liever zelf uitleggen.”

Dat lijkt gemakkelijk: u doet gewoon ‘copy-paste’.

DUCHATEAU. “( met een milde glimlach) Zo werkt het niet. En zo heb ik het nooit aangepakt. Wat we in Tsjechië of Hongarije met KBC Asset Management deden, was anders dan in België. We pasten onze strategie aan: think global, act local. Je moet rekening houden met de lokale gevoeligheden van investeerders.

“De fondsencreatie was op maat van die bank en haar klanten. Dat ik de kapitaalgarantiefondsen ontwikkelde, had alles te maken met het feit dat het risico vervat in veel financiële producten te groot was voor de maag van de particuliere belegger. Bij een andere bank zou ik het misschien anders aangepakt hebben. Maar het was wel de bedoeling om voor elk type klant, van defensief tot dynamisch, een product te hebben. In 1996 dacht niemand in termen van klantensegmentering en was dit zowaar een innovatie. Men had toen een ‘week van de kasbon’, en de week daarna waren het Zuid-Afrikaanse aandelen voor iedereen. Met onze fondsenpolitiek ontwikkelden wij producten in functie van het risicoprofiel en de beleggingshorizon van elke klant.”

Uw fondsenbeleid was innoverend, maar leidde wel tot een wildgroei. Sommige beleggers zien door het bos de bomen niet meer.

DUCHATEAU. “Ik ga daar een cynisch antwoord op geven: dat is niet zo erg, zo lang de mensen in het kantoor het nog zien. Zij begrijpen de producten en kunnen de klant helpen beslissen welk fonds het best bij hem past. Dat was ook de sterkte van ons systeem: de kantoormensen zagen heel goed de segmentatie, en konden daardoor de producten goed verkopen. De kennisoverdracht naar de kantoren was bijna optimaal.

“Betekent zoiets dat er elke maand veertig nieuwe fondsen gelanceerd moeten worden? Natuurlijk niet, maar dat heeft andere redenen.”

De commissie-inkomsten voor de bank?

DUCHATEAU. “Geen commentaar. Maar aan de basisfilosofie was niets verkeerd. We hebben ons best gedaan om goede producten aan de juiste mensen te verkopen, en geen reverse convertibles aan simpele zielen. Dat hebben vele anderen wel gedaan.”

Volgens velen ligt de oorzaak van de kredietcrisis bij de CDO’s (collateralized debt obligations)?

DUCHATEAU. “De eerste keer dat ik in aanraking kwam met een CDO, vond ik het een geniaal instrument, en dat vind ik nog altijd. Het is een obligatie die bestaat uit schijven en op die manier beantwoordt aan de verschillende risicoprofielen van klanten. Maar net zoals je een brandblusser kunt gebruiken voor zijn eigenlijke doel, maar ook om je buurman het hoofd in te slaan, kun je CDO’s ook oneigenlijk gebruiken.”

Waar is het dan verkeerd gegaan?

DUCHATEAU. “Het is vooral misgelopen door de ratings die de kredietagentschappen aan de CDO’s gegeven hebben. Daardoor is een vals gevoel van veiligheid ontstaan. De rating voor een bedrijf drukt de kans uit dat het bedrijf over de kop gaat, een statistische kans dus. Bij de CDO’s is men omgekeerd te werk gegaan: men heeft een statistische kansberekening, een theoretisch model, gebruikt om een rating op de verschillende tranches te kleven.

“Nu blijkt dat niet alle parameters in dat model juist waren. Minstens de probabiliteitsverdelingen waren niet juist, waardoor de ratings de facto waardeloos werden. De modellen hebben gefaald omdat men onvoldoende rekening gehouden heeft met het hefboomeffect, waardoor extreme risico’s een veel hogere kans kregen. Door zoveel te lenen, zijn de banken vanzelf geëvolueerd naar steeds risicovoller producten. De winst die je maakt, is zo groot dat je de risico’s uit het oog verliest.

“Door het hefboomeffect was het hele systeem uiterst kwetsbaar. Als er dan een dominosteen valt, stopt het niet meer. Dan kom je onvermijdelijk in een negatieve spiraal terecht. Dat heeft de sector onderschat. In plaats van meteen maatregelen te nemen, heeft men gedacht: ‘laat ons even wachten, dit zal wel weer voorbij gaan’.”

Hoe ver zitten we nu in dat proces?

DUCHATEAU. “Er is al heel wat afgeschreven, vooral in de VS, misschien iets minder in Europa. Ik denk dat we bijna aan het einde zijn, al kan er nog altijd vijf tot tien procent waarde af, als je het mij vraagt.”

Hoe komt het dat er zoveel van die CDO’s overgewaaid zijn naar Europa?

DUCHATEAU. “Het bracht geld op, en niet zo’n klein beetje. Kijk, grootbanken kunnen zich nauwelijks of niet van hun concurrenten onderscheiden door hun strategie. Wat ze ook doen, aan het einde van de rit komen ze allemaal ongeveer aan dezelfde return op kapitaal. Dan kun je twee dingen proberen: ofwel ga je heel sterk in de kosten schrappen, ofwel probeer je nieuwe dingen – en risico’s – op zoek naar extra rendement.”

Snapten alle bankiers wat die CDO’s inhielden?

DUCHATEAU. “Wat is ‘snappen’? Laat het mij zo stellen: er was een statistische kans dat een dergelijke crisis zich kon voordoen. Dat ze zich in deze orde van grootte zou voordoen, heb ik zelfs in mijn wildste fantasieën niet bevroed. Dat het schot volledig weggeslagen zou worden, dat hield niemand voor mogelijk. Ik vermoed dat het helemaal fout gegaan is nadat de Amerikanen hebben beslist om Lehman Brothers niet te redden. Hadden ze Lehman gered, dan was de situatie nooit zo erg geworden. Het signaal was zeer negatief: als de overheid Lehman laat failliet gaan, kan om het even welke bank de volgende zijn.

“Anderzijds heb ik wel begrip voor de beslissing. Lehman had via zijn hefbomen de risico’s echt wel uitgedaagd.”

Hoe lang kan deze crisis duren?

DUCHATEAU. “Geen idee. De banken moeten eerst zichzelf weer vertrouwen, anders komen we er niet uit. Overigens vind ik dat de bankklanten tot hiertoe zeer bedachtzaam en kalm gereageerd hebben. Een echte run op de bank hebben we niet gezien, behalve misschien in de laatste dagen van Fortis. Maar als er nu nog eens iets misgaat, dan weet ik niet of iedereen zo kalm zal blijven.”

En wat met de impact op de reële economie?

DUCHATEAU. “Het grote probleem is natuurlijk dat we met een fel verzwakte financiële sector een recessie intrekken. Uit de liquiditeitsstatistieken van de Nationale Bank blijkt voorlopig niet dat de banken terughoudender zijn in het verstrekken van kredieten, maar in gesprekken hoor ik een ander geluid. Ik heb al verschillende ondernemers en bedrijfsleiders ontmoet die klagen dat de banken moeilijker met geld over de brug komen.

Welke gevolgen kan de kredietschaarste hebben?

DUCHATEAU. “De vraag is hoelang de schaarste duurt en hoeveel schade in die periode wordt aangericht. Een recessie hoort tussen de zes en negen maanden te duren. Als ze twee jaar of langer duurt – denk aan Japan – doet ze heel veel pijn en dreigen talloze arbeidsplaatsen vernietigd te worden.”

Zijn er precedenten dat de wereld in recessie ging na een bankencrisis?

DUCHATEAU. “Men zegt altijd dat de crisis in de jaren dertig veroorzaakt is door de ineenstorting van de aandelenmarkten. Maar eigenlijk lag toen ook een financiële crisis aan de basis van de problemen. Alleen wist men niet hoe de crisis aan te pakken: men verhoogde onder meer de rentevoeten en weigerde slechte banken liquiditeiten toe te stoppen. Uit die fouten hebben we geleerd, we zullen ze niet opnieuw maken. De rente gaat dus naar beneden en er wordt geld in de markt gepompt. Het probleem is dat de liquiditeiten niet aankomen: de banken blijven erop zitten, omdat het vertrouwen nog altijd niet hersteld is. Deze crisis kun je alleen oplossen met forse, structurele ingrepen (zie kader).”

De voorbije maanden waren rampzalig op de beurs. Waren de koersdalingen nog rationeel te noemen?

DUCHATEAU. “Of het nu rationeel was of niet, dat maakt niet uit. De beurs heeft altijd gelijk. De enige belangrijke vraag is of we door de bodem gezakt zijn of niet. Als het antwoord positief is, dan kan de beurs straks weer omhoog. Persoonlijk denk ik dat de beurskoersen momenteel te laag staan in verhouding tot de waarde van de bedrijven. Maar de koersen verrekenen al de zeer zware economische periode waarvoor we staan, en waarin de klassieke instrumenten zoals een rentedaling weinig soelaas zullen brengen. Daarenboven heeft de Amerikaanse consument een zware klap gekregen. Die komt dat wel te boven, maar deze keer kan het langer duren.”

Wat beleggers vooral willen weten: is dit een koopopportuniteit?

DUCHATEAU. “Daarvoor is het misschien nog iets te vroeg. We gaan nog slechte resultaatseizoenen tegemoet, de economische onzekerheid zal een tijd aanslepen,… Ik verwacht nu niet meteen heldhaftig gedrag van investeerders. De meeste beleggers hebben vandaag niet meer de weerbaarheid om iets te kopen dat de komende maanden misschien blijft zakken.

“Aan de andere kant weten we uit het verleden dat het beste moment om te investeren het dieptepunt van een recessie is. Maar wanneer zullen we op dat dieptepunt zitten? Dat kan nog even duren. En die onzekerheid weegt op de beurs. Als de markt zicht heeft op de duur van de recessie, zal de beurs zeker weer stijgen.”

Eigenlijk klinkt u behoorlijk optimistisch?

DUCHATEAU. “Fundamenteel ben ik zeker niet negatief. De economie en de beurs zullen weer opleven, maar de vraag is wanneer. Ik begrijp dat veel beleggers momenteel op hun tandvlees zitten en eruit stappen. Maar de geschiedenis heeft uitgewe-zen dat dit de momenten zijn die kansen bieden. Investeren is in de eerste plaats een zaak van goede timing.

“Maar in het productengamma blijf ik altijd nadrukkelijk een accent leggen op kapitaalbescherming. Eigenlijk is dat mijn ambitie: iedereen de kans bieden te beleggen zonder dat ze het risico lopen hun kapitaal aan te tasten. Dat zou de norm moeten zijn. De meeste mensen snappen onvoldoende wat risico precies betekent.”

Wat vond u van het optreden van de Belgische overheid in het dossier-Fortis?

DUCHATEAU. “Met de informatie waarover ze beschikte, en die kan juist of verkeerd geweest zijn, heeft de regering gedaan wat ze moest doen. Zeg mij eerlijk: wat hadden die mensen anders moeten doen? Ze zijn er met de staatswaarborg toch in geslaagd het vertrouwen gedeeltelijk te herstellen.” Op lange termijn zal dit echter opnieuw marktverstorend werken en moeten er structurele organisatorische maatregelen worden uitgewerkt.

Bij de aandeelhouders is er geen begrip voor de regeringsbeslissing om Fortis Bank België te verkopen aan BNP Paribas. Hebben ze recht van klagen?

DUCHATEAU. “Ik behoor tot de school die vindt dat beleggers moeten weten waaraan ze beginnen, en achteraf niet moeten klagen als het tegenzit. Met één belangrijke nuance: voor zover de beleggers tijdig de juiste informatie krijgen. Als men de Fortis-aandeelhouders heeft misleid met verkeerde informatie, dan hebben ze zeker recht om aan de klaagmuur te staan.”

Hebben de toezichthouders gefaald?

DUCHATEAU. “De toezichtshouders hebben gedaan wat de gemiddelde toezichthouder doet. Zij hebben de regelgeving gevolgd. Hun impact is dus afhankelijk van de effectiviteit van de wetgeving: als die onvoldoende is aangepast aan nieuwe situaties zal ze niet steeds het gewenste resultaat hebben. Maar in de praktijk is er nog veel werk aan het risicobeheer bij de banken: daar is nog veel pencil pushing bij, al zeg ik dan iets scherper dan wat ik eigenlijk zou willen. ‘Kijk eens, we doen aan risicobeheer want we hebben alweer 27 documenten ingevuld’. Terwijl risicobeheer voor mij betekent dat je niets aan het toeval overlaat, dat je alle modellen test en ter discussie stelt, dat je rekening houdt met externe stresssituaties, en ga zo maar door.”

Door Patrick Claerhout en Daan Killemaes