De Chinese schuldenorgie

De Chinese schuldenlast neemt enorme proporties aan. Vroeg of laat zal het land moeten ingrijpen. Maar schuldenafbouw is een pijnlijk proces. En die pijn zullen niet alleen de Chinezen voelen.

Eind 2015 bedroegen de schulden van China ongeveer 240 procent van het bbp. De privéschulden zijn goed voor 200 procent van het bbp, de rest zijn overheidsschulden. De Chinese privéschuld is slechts lichtjes lager dan de Japanse in 1991 – het jaar waarin Japan zijn verloren decennium aanvatte – en ligt een stuk boven het Amerikaanse niveau aan de vooravond van de financiële crisis van 2007-2008 (zie grafiek).

De Chinese schuldenexplosie is een relatief recent fenomeen. Het grootste deel van de schulden is opgestapeld sinds 2008, toen de regering krediet in de economie begon te pompen om de crisis af te weren en te blijven groeien. De Chinese ondernemingen nemen het grootste deel van de schulden voor hun rekening, met voorop de grote staatsbedrijven. De Chinese overheid spoorde hen aan geld uit te geven, en dat deden de staatsbedrijven gretig.

Staat stimuleert fouten

De leenorgie is nog volop aan de gang. In januari verstrekten de banken voor 385 miljard dollar nieuwe kredieten, goed voor 3,5 procent van het bbp. De People’s Bank of China, de Chinese centrale bank, hielp de banken een handje. Eind februari verlaagde zij hun reserveverplichtingen. Daardoor konden de banken 100 miljard dollar vrijmaken voor verse leningen.

De stresssignalen stapelen zich intussen op. Tussen eind 2014 en eind 2015 zijn de probleemkredieten aangegroeid van 1,2 tot 1,9 procent van het bbp. Bij heel wat staatsbedrijven komt te weinig geld in het laatje om de schulden af te betalen. Het tekort maken ze goed met nieuwe leningen. Maar ooit zullen ze de broekriem moeten aanhalen en hun schulden aflossen. Zo niet zullen de banken de probleemkredieten moeten afschrijven. In beide gevallen heeft dat beroerde gevolgen voor de groei.

Vorig jaar omschreef het Internationaal Monetair Fonds de kredietgroei als ‘de beste voorspeller van financiële instabiliteit’. Toch lijkt China niet meteen kwetsbaar voor de twee meest voorkomende types van financiële crisis. De eerste is de externe soort, zoals de Aziatische crisis van 1997-1998. Bij dat type van crisis ontketenen buitenlandse kredieten een zeepbel die uiteindelijk leegloopt, zodat de kredietstroom opdroogt. Bedrijven die hun schulden niet kunnen herfinancieren, moeten snoeien in hun uitgaven om geld te sparen. Naarmate de consumptie en de investeringen wegkwijnen, stijgt de export. Dat helpt de bedrijven het nodige geld binnen te halen voor de aflossing van hun buitenlandse schulden.

China past niet in dat crisismodel. Meer dan 95 procent van zijn schuld is binnenlandse schuld. Kapitaalcontroles, enorme deviezenreserves en een overschot op de lopende rekening beschermen het land bovendien tegen kapitaalvlucht.

De andere veel voorkomende crisissoort is van binnenlandse oorsprong, en wordt veroorzaakt door een massale schuldenafbouw. Zo’n crisis teisterde Japan aan het begin van de jaren negentig, en de VS in 2008. In beide gevallen hadden ongedekte leningen het banksysteem overspoeld. Centrale banken hadden de grootste moeite om de groei draaiende te houden, terwijl de bedrijven en huishoudens hun schulden afbetaalden.

Ook voor de Chinese banken dreigt een golf van wanbetalingen. De markt waardeert de grote geldschieters 30 procent onder hun boekwaarde. Maar terwijl het Amerikaanse Congres de herkapitalisatie van de banken pas goedkeurde toen die praktisch op instorten stonden, zal China ongetwijfeld milder zijn. De Chinese centrale overheid heeft een lage schuldgraad, iets meer dan 40 procent van het bbp. Dat geeft haar heel wat ruimte om de banken te helpen. Dat betekent dat China, met het juiste beleid, zonder al te veel problemen een schuldenafbouw kan overleven.

Het risico op een double crunch

Door te lenen en te besteden, stimuleren de ondernemingen de vraag. Als ze schulden afbetalen, drukken ze de vraag. Als elders in de economie de kredietverlening niet stijgt, zal de groei wegkwijnen. De Chinese regering kan proberen dat te compenseren door zelf meer te lenen, om zo een budgettaire stimulus te financieren. De overheid zou ook de intrestvoeten kunnen verlagen om de gezinnen aan te zetten meer te lenen.

Maar zo’n overschakeling op andere groeimotoren is niet gemakkelijk. Zowel bedrijven als gezinnen zouden zich gedwongen kunnen zien gelijktijdig schulden af te bouwen, wat de pijn nog zou verergeren. De schuldenlast van de huishoudens is laag in China, maar neemt snel toe, waardoor het risico op een double crunch in de toekomst stijgt.

Bovendien zou China dan de bestaande probleemkredieten moeten afschrijven en failliete staatsbedrijven sluiten, een politiek zware klus. Begin maart circuleerden berichten over de afdanking van 5 miljoen werknemers, maar wellicht zullen de grote ondernemingen zo’n afrekening niet pikken. Het stuntelige antwoord op de munt- en beursschommelingen van vorig jaar doet vragen rijzen over de bekwaamheid van de Chinese leiders. De overheid kan misschien een regelrechte bankencrisis verhinderen, maar de economische inzinking die doorgaans met schuldenafbouw gepaard gaat (doordat de vraag daalt), zal moeilijker te vermijden zijn.

Muntontwaarding verzacht de pijn

Misschien kan de buitenlandse vraag het tekort aan binnenlandse bestedingen bij een schuldenafbouw dichtlopen. Schuldenafbouw gaat doorgaans gepaard met een aanzienlijke devaluatie van de munt, wat dan weer de export een boost geeft. Op zijn beurt zet dat onbenutte capaciteit aan het werk en schraagt het de inkomsten van bedrijven die leningen moeten afbetalen.

Grote depreciaties kunnen ook de inflatie aanwakkeren. In een periode van schuldenafbouw behoedt dat de economie voor deflatie, een fenomeen waarbij dalende prijzen en inkomens de aflossing van schulden duurder maken. Landen die tegelijk te maken krijgen met muntontwaarding en schuldenafbouw – zoals de Aziatische landen in 1997-1998 – ondergaan doorgaans een scherpe terugval vooraleer ze opnieuw groeien. Landen die echter een muntontwaarding bestrijden, kennen een tragere en pijnlijkere schuldenafbouw, zoals Japan in de jaren negentig en recentelijk ook de perifere landen van Europa.

De Chinese overheid lijkt vastbesloten de yuan op te krikken, maar dat wordt moeilijk als de economie tegelijk haar schulden afbouwt. Het moeizame herstel dat daarmee gepaard zou gaan, heeft een politieke kostprijs. En een verlaging van de intrestvoeten om de kredietverlening elders in de economie aan te sporen, zal de neerwaartse druk op de yuan versterken. Dat zou de overheid dwingen te kiezen tussen een verscherping van de kapitaalcontroles en het leeghalen van haar deviezenreserves, of een devaluatie van de Chinese munt.

Als China het maar schrander genoeg aanpakt, kan het de schuldenbom onschadelijk maken. Het snelle tempo van de kredietgroei maakt evenwel een gunstige afloop almaar minder waarschijnlijk. Gezien de omvang van China zou een langdurige schuldenafbouw de wereldvraag gevaarlijk afzwakken. Dat is moeilijk te verwerken voor de verzwakte economieën in de wereld. Hoe sneller China de kredietkraan dichtdraait, hoe beter.

The Economist

Als China het maar schrander genoeg aanpakt, kan het de schuldenbom onschadelijk maken.