De beurzen staan op eenscharnierpunt”

De beurs twijfelt tussen een blik in de afgrond en de weg naar boven. Cruciaal wordt het antwoord op de vraag of het overheidsingrijpen de economie voor een zware recessie of erger kan behoeden. Dat zeggen vier vooraanstaande Belgische analisten in een panelgesprek met Trends.

De financiële crisis escaleerde de voorbije maanden tot verbijsterende proporties, en dat laat sporen na. De economie lijkt wel tegen een muur te zijn opgelopen, en de beurs is door de vloer gezakt. Is er sprake van paniek en overdreven pessimisme, of hebben de markten het bij het rechte eind als ze de toekomst zwart inzien? Trends bracht vier vooraanstaande analisten samen: Etienne de Callataÿ (Bank Degroof), Piet Lammens (KBC), Luc Van der Elst (Bank Delen) en Peter De Keyzer (ABN Amro).

TRENDS. Overdrijven de beurzen, of is de koersval van de voorbije maanden gerechtvaardigd?

PETER DE KEYZER (CHIEF INVESTMENT ADVISOR ABN AMRO BELGIË). “Het vertrouwen is weg en het zal een hele tijd duren voor het terugkomt. De markten anticiperen daar vrij correct op. De dominostenen die nu zijn omgevallen, zijn zo gigantisch dat een herstel op de Amerikaanse huizenmarkt, waar de crisis begon, niet langer voldoende zal zijn om de kredietmarkten en de economie weer op de rails te krijgen. De economie gaat razendsnel onderuit, sneller dan ik ooit al heb gezien en sneller dan mensen die ouder zijn dan ik al gezien hebben. Volvo bijvoorbeeld had vorig jaar rond deze tijd een orderboek voor 41.000 vrachtwagens, en nu 115, bij wijze van spreken wat het in een dag kan produceren. De snelheid waarmee consumenten en producenten hun verwachtingen terugschroeven, is zorgwekkend. Maar dat mensen nu al verwijzen naar de Lange Depressie van 1873 en de Grote Depressie van 1929, is een teken dat elke maatstaf zoek is. De scenario’s die nu in de koersen verrekend worden, zijn zo donker en zwartgallig dat het nauwelijks nog veel erger kan. Dus wordt bij elke nieuwe koersdaling het opwaartse potentieel groter.”

PIET LAMMENS (HOOFD RESEARCH KBC MARKTENZAAL). “Alle markten houden rekening met een heel negatief scenario, een recessie of erger, waarvan we alleen maar kunnen hopen dat het voor een stukje is om technische redenen, zoals verplichte verkopen door hefboomfondsen. Maar mijn ervaring is dat de markten vaak gelijk hebben. Het financiële systeem is te fors gegroeid de jongste jaren en dat moet weer tot zijn normale proporties komen. Dat is bijzonder moeilijk, zeker omdat de financiële sector van cruciaal belang is voor de hele economie. De overheid moet de banksector daarom tot elke prijs ondersteunen, en dat heeft ze ook zeer goed begrepen.

“We zitten op een scharnierpunt, waarbij de beurs rekening gaat houden met een economische toekomst die totaal verschillend is van die van de jongste tien tot twintig jaar. En als de toekomst zo somber is, dan is de beurs misschien correct gewaardeerd. Als dat niet zo is, en de ergere economische scenario’s worden geen werkelijkheid, dan valt te overwegen om langzaam in de markt te stappen. Maar het bewijs dat het écht beter gaat, dat zal later moeten komen. Want als de beurs nieuwe dieptepunten opzoekt, en onder de bodem van 2002 duikt; dan is dat het signaal dat we naar een heel slechte economische toekomst gaan.”

ETIENNE DE CALLATAY. (HOOFD EQUITY RESEARCY BANK DEGROOF) “Voor de komende achttien maanden ben ik zeker niet optimistisch over de economie. Maar voor de beurs denk ik dat we toch kunnen spreken van een overreactie. Binnen tien jaar zullen we misschien op 2008 terugblikken als een uniek instapmoment om goedkoop te beleggen, en zullen we misschien met spijt vaststellen dat we dat niet hebben gedaan.”

LUC VAN DER ELST (ANALIST BANK DELEN). “Elke crisis, elke beurscorrectie heeft haar drivers, en hier speelt de schuldafbouw toch een erg belangrijke rol. Heel veel partijen hebben de voorbije jaren te veel schulden opgenomen en die posities worden nu ontbonden, waarbij bijvoorbeeld hefboomfondsen verplicht worden om aandelen te verkopen. De link tussen de fundamentals van een bedrijf en de koersontwikkeling dreigt daardoor te verdwijnen. De acties van deze fondsen vergroten een fundamenteel gewettigde koersbeweging, tot zelfs onverklaarbare proporties, met als risico dat beleggers ‘het niet meer begrijpen’, soms panikeren en ontgoocheld besluiten dat ‘de beurs niets voor hen is’.

Neem het voorbeeld van Volkswagen of de zinkverwerker Nyrstar. Het bedrijf zit in een moeilijke fase, maar dat is normaal in een sector waar de cyclische vraag naar metalen een grote impact kan hebben op de resultaten. Maar deze normale cyclus kan de lage waardering van Nyrstar niet meer verklaren. Als verklaring kom je dan uit bij marktpartijen die misschien posities tegen eender welke prijs afbouwen.”

Wat is de rol van de hefboomfondsen in de beursmalaise?

DE CALLATAY. “De hefboomfondsen moeten weg als hun reden van bestaan is dat zij ontsnappen aan het toezicht. Ik heb geen problemen met die fondsen, op voorwaarde dat ze aan dezelfde wetgeving en regulering onderworpen zijn als de gewone banken. We moeten evolueren naar een gelijk speelveld voor iedereen.”

LAMMENS. “Dat gelijke speelveld is er vandaag niet. Er wordt wat mythisch gedaan over de rendementen die hefboomfondsen halen, maar dat extra rendement is vaak gewoon het gevolg van het nemen van extra risico’s, gefinancierd met schulden. Daarom komt hun bestaansreden in vele gevallen in het gedrang. Hun ontmanteling doet pijn op de beurzen, en het is niet duidelijk hoe ver dat proces al gevorderd is. Daardoor kunnen, naast de zakenbanken en de buitenbalansconstructies van de banken, ook deze spelers verdwijnen.”

Die technische factoren buiten beschouwing gelaten, zijn aandelen fundamenteel goedkoop?

DE CALLATAY. “De beurs is aantrekkelijk, tenzij we met een recessie van tien jaar te maken krijgen.”

VAN DER ELST. “Ja. We kijken natuurlijk al snel naar de waardering van zes en twaalf maanden geleden, en dan lijkt het uiteraard allemaal heel goedkoop vandaag. We moeten ons wel realiseren dat de economische realiteit voor jaren slechter zal zijn. De koers-winstverhoudingen zijn weliswaar laag, maar dat is een onbetrouwbare waardemeter in tijden van een omslag in de winstcyclus. Vandaag is een koers-winstverhouding van zeven niet goedkoop te noemen, want je hebt geen zekerheid over de winst van volgend jaar. De bedrijfswinsten duiken naar beneden met een snelheid waarvan je zegt ‘hoe is het mogelijk?’. Er zijn heel wat bedrijven die in september nog met goed nieuws kwamen en hun guidance bevestigden, zoals ABB en DSM, en die een paar weken later moesten zeggen dat de wereld was veranderd. Maar als we ervan uitgaan dat we binnen enkele jaren een uitweg vinden uit deze crisis, dat zijn aandelen vandaag vrij goedkoop. Voor iemand die weinig of niet in aandelen zit, is het daarom een goed idee om aandelenposities op te bouwen. Het probleem is dat de meeste beleggers dat al gedaan hebben, en dus vandaag geen extra risico meer willen nemen.”

Als de koers-winstverhouding vandaag een slechte waardemeter is, waar kunnen beleggers dan wel naar kijken?

VAN DER ELST. “Veel andere parameters zijn er niet. Ook het dividendrendement, waar veel beleggers toch veel belang aan hechten, is een slechte waardemeter. De boekwaarde is een betere parameter, maar je moet dan met twee woorden spreken. Wat is de reële waarde van een actief in vergelijking met de waarde in de boeken?”

Zijn er psychologische keerpunten waarbij het pessimisme weer omslaat in optimisme?

VAN DER ELST. “Koersstijgingen.” ( algemeen gelach)

DE KEYZER. “Als de overheid erin slaagt op zijn minst de indruk te wekken dat ze via internationaal gecoördineerde acties de crisis kordaat te lijf gaat, dan kan dat de institutionele beleggers wat vertrouwen bieden. De kredietstroom aan de ondernemingen moet ook op peil blijven, voor de bedrijfswereld in zware moeilijkheden komt.”

Hoe snel moeten de kredietmarkten hernemen om een zware recessie te vermijden, of is het te laat?

LAMMENS. “Het is vijf voor twaalf. Je leest elke dag dat bedrijven afslanken. We hebben de economie nog nooit zo snel achteruit zien gaan. Voor een aantal sectoren is weinig of geen krediet beschikbaar. Het vertrouwen is compleet zoek, en daardoor staan ons de volgende twaalf tot achttien maanden zware tijden te wachten. De overheid moet dan ook zo snel mogelijk doen wat ze kan om de economie te stabiliseren, en dat impliceert ook een fiscaal stimuleringsbeleid. Daar moet de overheid niet mee wachten tot het midden van volgend jaar. Want opmerkelijk is dat de rentetarieven hoog blijven, terwijl de beleidsrentes van de centrale banken al laag zijn. Dat betekent dat het monetaire beleid slecht werkt, en dus is een fiscaal beleid het enige wapen dat de overheid nog rest. Dat fiscale wapen zal ook massaal gebruikt worden. In de VS spreekt men al van een nieuw pakket dat men onmiddellijk na de presidentsverkiezingen zal afsluiten. Maar Europa zal niet achterblijven. Het Stabiliteitspact is begraven. Die maximale begrotingstekorten van 3 procent, daar trekt niemand zich nog iets van aan. In huidige situatie is dat maar goed ook.”

Twijfelen de markten aan de slaagkansen van het overheidsoptreden om het financiële systeem overeind te houden?

DE KEYZER: “Het vertrouwen is volledig weg. Krediet komt van het Latijnse ‘credere’, ofwel geloven. Maar niemand gelooft nog in iemand. De overheid kan dat voor een stuk herstellen, maar de meeste consumenten en producenten wantrouwen de overheid. Kijk naar het ranglijstje van mensen die men vertrouwt. De brandweermannen staan bovenaan en de politici onderaan, maar het zijn uitgerekend die laatste die de kastanjes uit het vuur moeten halen, en het systeem overeind moeten helpen.”

LAMMENS: “Het wordt zeer moeilijk om het systeem te stabiliseren. Ik ben vooral actief in de marktenzaal, wat misschien een stuk mijn pessimisme verklaart ( lacht). Maar ik ben ontgoocheld dat de markten niet positiever gereageerd hebben op al de maatregelen die de overheden hebben genomen. En nu zie je in de VS, maar ook in Europa, protectionistische neigingen die, naarmate de crisis duurt, belangrijker worden.

Moet de overheid nog meer doen, zoals het banksysteem overnemen of zelf voor bankier spelen?

DE CALLATAY: “We zien dat al in het buitenland gebeuren; de Amerikaanse centrale bank financiert rechtstreeks grote bedrijven. Er zijn ook maatregelen genomen in Groot-Brittannië, waarbij de overheid krediet geeft aan de kmo’s. Wij zullen waarschijnlijk ook in die richting gaan. Met goede en slechte resultaten. Ik ken België: we gaan naar een soort politisering van het kredietbeleid. Als een bank krediet weigert aan iemand, zal die bij zijn burgemeester klagen en die zal zijn vriend bij de bank bellen en vragen waarom hij geen krediet geeft.”

DE KEYZER. “Veel mensen lijken nu het Angelsaksische kapitalisme, of neoliberalisme zoals ze dat ook omschrijven, te begraven. Er zijn twee modellen van bankieren. Je hebt face-to-facebankieren, waarbij de bank zelf de financiering doet op basis van deposito’s. Dat geeft het probleem van ‘ons kent ons’. Mensen met goede connecties krijgen gemakkelijker een lening. Daarnaast is er de Angelsaksische manier van financieren, at arm’s length. De bank is louter een tussenpersoon om investeerders en mensen die kapitaal nodig hebben bij elkaar te brengen. Dat systeem is duidelijk op zijn beperkingen gestoten, maar het zou een grote vergissing zijn om weer volledig richting face to face financing te gaan. Dat zal een pak minder efficiënt zijn. Het is niet omdat je gps je een keer de verkeerde richting uitstuurt, dat je hem onmiddellijk moet weggooien.”

LAMMENS. “Dat is misschien wel juist, maar ik denk toch dat we terugkeren naar het klassieke bankieren. We maken nu het failliet mee van het Angelsaksische systeem, en dan gaat de slinger altijd de andere richting uit.”

Om het vertrouwen te herstellen en de duur van de crisis te beperken, moeten de zwakke spelers eruit. Maar kun je de zwakke banken op een veilige manier uit het systeem halen? Het bleek een grote vergissing om Lehman Brothers niet te redden.

DE KEYZER. “Met hulp van de overheid kun je ervoor zorgen dat grotere gezonde banken de kleinere of minder efficiënte banken overnemen. Dat is te verkiezen boven de strategie om met overheidsgeld zieke instellingen overeind te houden. Zo kan aan creatieve vernietiging gedaan worden zonder een sociaal bloedbad in de sector en zonder nieuwe vertrouwensschok.

“Enkele jaren geleden leek het erop dat het consolidatieproces in de Europese banksector via grensoverschrijdende fusies en overnames tot de creatie van een aantal grote spelers zou leiden. Maar nu zijn het de overheden met de grootste geldkoffers die de eigen banken het best kunnen waarborgen en dus in een veel sterkere positie manoeuvreren. Je krijgt waarschijnlijk een soort consolidatie langs de Europese landsgrenzen, waarbij kleinere landen bij wijze van spreken gedwongen worden om filiaallanden te worden en de grootbanken vanuit de grotere landen zullen opereren.

“Wat Lehman Brothers betreft, Fed-voorzitter Ben Bernanke zei in 2002 – in tempore non suspecto – naar aanleiding van de 90ste verjaardag van econoom en Nobelprijswinnaar Milton Friedman dat de Amerikaanse centrale bank mee de Grote Depressie van de jaren 30 had veroorzaakt, maar dat ze het dankzij het werk van Friedman niet opnieuw zouden doen. Als je nu kijkt naar Lehman… Het is te hopen dat binnen een paar jaar niemand tegen moet zeggen Bernanke dat ze het opnieuw gedaan hebben . ”

LAMMENS. “De zwakke spelers moeten er inderdaad uit, en ik heb de indruk dat de VS dat beter begrepen hebben dan Europa. De VS hebben de facto beslist om door te gaan met negen relatief gezonde banken die voor consolidatie zullen zorgen. In Europa mag er niets failliet gaan. Dat klinkt heel mooi, maar is op termijn niet de juiste oplossing.”

DE CALLATAY. “Helemaal akkoord. We moeten opletten dat we de zwakke spelers niet nog decennia behouden. Kijk naar Ethias. De spaarrekening is vandaag een totaal ongezond product in de financiële sector. Wie kan nu een risicovrij rendement van 4,25 procent (plus premies) aanbieden? Dat bestaat niet. De Europese Centrale Bank geeft 3,75 procent en ik krijg op een spaarrekening meer, met een staatswaarborg. Dat is totaal zinloos. We moeten daarmee stoppen. Het is ook een competitief nadeel voor aandelen dat mensen hun cashgeld kunnen verzekeren via een spaarrekening.”

Hoe sterk gaan de Belgische bedrijven de storm in? In welke mate zijn ze afhankelijk van schuldfinanciering?

VAN DER ELST. “Dat valt nogal mee, omdat ze relatief weinig financiële schulden hebben in verhouding tot hun eigen vermogen Voor een selectie van een 25-tal kleinere beursgenoteerde bedrijven stond er eind juni tegenover elke 100 euro eigen vermogen slechts 55 euro financiële schulden. Dat is behoorlijk. De Bel-20-bedrijven hebben zelfs een nog lagere schuldgraad. Als de financiële schulden lager blijven dan het eigen vermogen, dan is er over het algemeen geen probleem. Daar eindigt het verhaal echter niet. Een aantal bedrijven kampt met zware pensioenschulden of torst heel wat goodwill op de balans. Die goodwill is betaald als een vergoeding voor de rendabiliteit van overgenomen bedrijven, maar die rendabiliteit is nu misschien voor een aantal jaren weg. Als er daarom in tijden van recessie op een bepaald moment moet geherfinancierd of geherkapitaliseerd worden, dan komen we ook in de niet-financiële sectoren tot een herschikking van het indus-triële landschap.”

DE CALLATAY. “Men kan toch wel zeggen dat de bedrijven voor hun financiering voorzichtig zijn geweest sinds de vorige crash in 2003. De sterke toename van de winstgevendheid is maar deels teruggegeven aan de aandeelhouders via hogere dividenden of de inkoop van eigen aandelen. De bedrijven hebben dus van de mooie jaren gebruiktgemaakt om hun schuld af te bouwen en sterker te zijn na het trauma van de jaren 2000-2003.”

Moeten de zwakste spelers ook in de industriële sectoren verdwijnen?

DE CALLATAY. ( gedecideerd) “Ja, zelfs als de werkloosheid daarmee toeneemt. Zo werkt een markteconomie. Precies in moeilijke tijden moeten de zwakste spelers verdwijnen. Het is jammer, maar we moeten dat aanvaarden, al moeten we alles doen om de mensen die hun job kwijtraken aan een nieuwe baan te helpen. De oplossing zal komen van de sterkste ondernemingen die zullen overblijven.”

VAN DER ELST. “Maar om nu te denken dat heel veel bedrijven failliet gaan de komende maanden… Er zullen er wel zijn, maar we moeten niet te negatief denken. We zullen de komende zes tot twaalf maanden veel industriële transacties zien, van het soort dat we vandaag niet voor mogelijk houden.”

DE KEYZER. “De overheid moet dat proces van creatieve destructie niet proberen tegen te houden. De Europese mentaliteit heeft het daar veel moeilijker mee dan de Amerikaanse. Het opstarten van een bedrijf bijvoorbeeld gaat in de VS veel sneller en is goedkoper dan in Europa.”

Maar als er nu een groot industrieel slachtoffer valt, dan dreigt het vertrouwen opnieuw een dreun te krijgen.

DE CALLATAY. “Er is toch een groot verschil. In de financiële sector zit iedereen in hetzelfde schuitje, en wat slecht nieuws is voor bijvoorbeeld Fortis, is ook slecht nieuws voor de andere banken, en dus voor de hele economie. In andere sectoren is slecht nieuws voor het ene bedrijf, meestal goed nieuws voor de concurrentie. Een faillissement van bijvoorbeeld Agfa is een trauma voor diens aandeelhouders, maar voor de concurrentie van Agfa is dat goed nieuws.”

VAN DER ELST. “Ik ga hier niet zeggen dat Agfa failliet gaat hé ( lacht). Het bedrijf gaat door verschillende fasen, maar dat hoeft niet tot een faillissement te leiden. Misschien zal Agfa er morgen wel anders uitzien dan vandaag.”

Wat moet een bedrijfsleider doen in zo’n moeilijke periode? We horen vaak van bedrijven dat ze geen houvast meer hebben.

DE CALLATAY. “Je kunt maar beter duidelijke taal spreken. Daarom heb ik ook zo’n probleem met de begroting van de federale regering. Men moet de geloofwaardigheid van de overheid verstevigen en dat doe je niet door een economische groei van 1,2 procent als uitgangspunt te nemen voor je begroting. Het moet gedaan zijn met alle mooie verklaringen van de privésector, van Fortis, van alles gaat goed. De mensen zijn klaar, of zelfs vragende partij, voor een moedige aanpak.”

Wat verstaat u daar onder?

DE CALLATAY. “Zeggen dat er geen geld is voor reële loonstijgingen. Echt duidelijke taal, dat we aan het verarmen zijn. Deze crisis leidt op drie manieren tot kapitaalverlies. Er is het privékapitaalverlies van onze centen; de overheid verliest geld; en er is een sociaal kapitaalverlies omdat het vertrouwen weg is. De samenleving moet leren leven met zo’n negatieve schok. Dat wil zeggen dat iedereen een inspanning moet leveren, en het is ook logisch dat diegenen met de sterkste schouders iets meer moeten bijdragen.”

Wie heeft die sterke schouders?

DE CALLATAY. “De ambtenaren bijvoorbeeld, die absoluut geen stress hebben in vergelijking met wie in een kmo of bij Fortis werkt. De ambtenaren hebben zekerheid over hun werk en over hun pensioen. Dat is een formidabel voordeel. Het is tijd om te zeggen ‘dat is voorbij’.”

DE KEYZER. “De overheid roomt in België bijna 50 procent van het bruto binnenlands product af, dus zij is een sterke schouder om aan de uitgavenkant iets te doen. En als je aan de bevolking kunt uitleggen dat aan de inkomstenkant rigoureuzer zal worden opgetreden, maar dat in ruil daarvoor de overheid garandeert dat ze efficiënter wordt, dan is dat een pijnlijk beleid, maar een waar de mensen toch vertrouwen uit kunnen halen.”

Sterke schouders en financiële reserves zijn er ook in Azië en het Midden-Oosten. Kunnen we op hen rekenen in deze crisis?

VAN DER ELST. “Voor hen is dit een koopgelegenheid, en deze crisis zal voor een herverdeling van de rijkdom zorgen. We moeten daarover niet flauw doen en dat aanvaarden.”

DE KEYZER. “De buitenlandse reserves van China zijn de grootste ter wereld. In een ideale wereld zouden zij als een soort van cyclische stabilisator dat geld kunnen aanwenden om in onze economie te investeren. Maar dan krijg je het probleem van protectionisme in deze landen. In Europa moet je niet veel verder kijken dan de Franse president Nicolas Sarkozy die een overheidsfonds wil oprichten om politiek geprefereerde industrietakken te redden.”

LAMMENS. “Het is inderdaad belangrijk dat landen als China hun middelen inzetten, maar het is heel moeilijk om van hen te verwachten dat ze de juiste maatregelen treffen. China is niet gewend de wereld te redden. De andere landen doen dat ook niet, tenzij het hen goed uitkomt. Je verwacht nu van spelers die nog niet geïntegreerd zijn in de wereldeconomie om een rol te spelen die hen misschien moeilijk ligt of die ze niet gewoon zijn te spelen. Maar het is nodig dat opkomende landen zeker in hun eigen land stimulerend optreden.” (T)

Cash.

Dossier Opinie.

Verstandige Wapper tegen recessie, blz. 8

Door Bert Lauwers Daan Killemaes An Goovaerts Foto’s Thomas De Boever