Deugt het bestuur van een onderneming niet? Dan blijven de investeerders weg. Daarom onderzocht Déminor de corporate governance van 300 Europese topbedrijven. Wie goed scoort, kan zijn rating uitspelen op de beurs. Voor Belgische ondernemingen zijn de resultaten niet bijster gunstig.
Belgische beursgenoteerde bedrijven zijn geen hoogvliegers in corporate governance (deugdelijk bestuur). Dat blijkt uit een onderzoek van Déminor Rating, een divisie van het adviesbureau Déminor, dat Trends exclusief presenteert. Zelfs Fortis, dat in België het hoogste scoort, kan beter in vergelijking met Britse concurrenten.
Déminor Rating is een nieuw bedrijf binnen Déminor. De firma deed de voorbije maanden een onderzoek bij de 300 grootste beursgenoteerde bedrijven in Europa, dus ook bij negen Belgische bedrijven die genoeg beurswaarde hebben om tot die top te behoren (zie tabel: Corporate governance in Belgische bedrijven). Het onderzoek gebeurde op basis van een enquête bij 150 institutionele bedrijven, maar ook aan de hand van eigen onderzoek van jaarverslagen, andere documenten en publieke informatie.
Déminor geeft de 300 bedrijven een rating, die een idee moet geven van de manier waarop ze omgaan met corporate governance. De rating – van 1 (meest aanvechtbare praktijk) tot 5 (beste praktijk) – wordt samengesteld op basis van vier categorieën: de rechten en plichten van de aandeelhouders, de verdedigingstechnieken tegen overnames, de transparantie en de structuur van de raad van bestuur. Het maximum te behalen punten is dus twintig.
1. Rechten en plichten van aandeelhouders
De meeste Belgische bedrijven houden zich aan de regel dat één aandeel staat voor één stem. Stemrechtbeperkingen of aandelen met bijzondere rechten (bijvoorbeeld golden shares voor de overheid in geprivatiseerde ondernemingen) zijn een uitzondering.
Toch geeft Déminor onze bedrijven slechts een middelmatige rating (3) voor aandeelhoudersrechten, omdat die in de praktijk worden beknot. Zo is er maar een korte periode tussen het ontvangen van de bedrijfsinformatie en de datum van de algemene vergadering.
“De referentieaandeelhouders beschikken lang van tevoren over alle noodzakelijke inlichtingen, zodat ze beter zijn geïnformeerd dan de andere investeerders,” aldus Fabian Faust, directeur van Déminor Rating. “Individuele aandeelhouders kunnen zich amper voorbereiden op de algemene vergadering, ook al omdat ze aan een resem administratieve verplichtingen moeten voldoen eer ze eraan kunnen deelnemen. Wie slecht of laattijdig is geïnformeerd over het reilen en zeilen van het bedrijf, kan geen moeilijke vragen stellen op de algemene vergadering. Antwoord willen geven op moeilijke vragen is een van de essentiële kenmerken van deugdelijk bestuur.”
2. Verdediging tegen overnames
Een duidelijk kenmerk van ondeugdelijk bestuur zijn dan weer de verdedigingstechnieken tegen overnames. Op dit onderdeel van corporate governance scoren Belgische bedrijven uiterst zwak.
Déminor-consultant Kristof Ho Tiu wijt dit aan het bestaan van het ‘toegestaan kapitaal’, waardoor referentieaandeelhouders hun aandeel in het bedrijf onmiddellijk kunnen optrekken als het onder vijandig vuur komt te liggen. “Ook heersen er in België overeenkomsten tussen de referentieaandeelhouders om zulke aanvallen af te slaan,” aldus Ho Tiu. “Kruisparticipaties tussen ondernemingen en een vrij geringe free float ( nvdr – vrije verhandelbaarheid van de aandelen) zijn ook in tegenstrijd met onze opvatting over corporate governance. Dergelijke structuren bemoeilijken een vijandige overname. Zo’n overname kan in het voordeel van de kleine aandeelhouder spelen wanneer een bedrijf laag staat genoteerd omdat het slecht wordt geleid.”
Ho Tiu verwijst onder meer naar de Frans-Belgische bank Dexia als een bedrijf met een sterk uitgebouwde verdedigingslinie. Twee groepen aandeelhouders controleren er elk 50% van de operationele ondernemingen. Het Franse aandeelhouderschap is ruim verspreid (met een free float van 80%), maar in België is de aandeelhoudersstructuur een “versterkte burcht, gecontroleerd door de holding van de gemeentes en OMOB“.
Een ander notoir voorbeeld is Fortis, dat wordt gecontroleerd door een dubbele structuur in België en Nederland. “Om de groep te controleren, moet je twee bedrijven overnemen, waarbij vooral de Nederlandse tak wordt afgeschermd door overnamerestricties,” aldus Faust.
Fortis-voorzitter Maurice Lippens erkent: “Een open vennootschap met een verspreid netwerk van aandeelhouders zonder verdedingslinies is inderdaad de structuur waarin institutionele investeerders het liefst participeren. Wij krijgen ook kritiek van investeerders omdat we mogen rekenen op stabiele aandeelhouders.”
Onlangs was Lippens nog op een tweedaagse vergadering in Frankfurt, die het thema van de corporate governance behandelde. De vertegenwoordiger van een van Fortis’ aandeelhouders, een Californisch pensioenfonds, trok van leer tegen de besloten structuur. Hij ontlokte een felle repliek van Lippens. ” Look who’s talking, was mijn antwoord. Wie heeft er ooit al gehoord van een pensioenfonds dat het slachtoffer werd van een vijandige overname? Het is voor een potentiële overnemer onmogelijk de gifpillen en verdedigingsmechanismen van institutionele investeerders te omzeilen. Toen was het even stil in de zaal.”
Fortis verdedigt het principe van stabiele aandeelhouders, tégen het Angelsaksische concept van een verspreid en wisselend aandeelhouderschap. “Dat doet me te veel denken aan doelloos rondzwermende atomen,” klinkt het bij Lippens. “Als management ben je totaal afhankelijk van de grillen van de beurs. Een bedrijf is daar niet mee gediend.”
Faust zelf relativeert de eigen studie trouwens. Hij wijst erop dat de grootste Belgische bedrijven, zoals Petrofina, Tractebel, Royale Belge, de voorbije jaren al werden overgenomen door “bevriende groepen”. “De negen Belgische bedrijven uit ons onderzoek zijn dus eigenlijk de ‘overlevenden’, die met hun verdedigingslinie hun onafhankelijkheid wisten te bewaren,” zegt Faust. “Als adviseur voor buitenlandse investeerders kan ik die toestand betreuren. Als Belg heb ik er alle begrip voor.”
De Europese lijst bevat trouwens merkwaardige voorbeelden. Zo scoort de Britse brouwerij Bass buitengewoon goed wat de overneembaarheid door andere bedrijven betreft. Is dat niet in tegenspraak met de moeilijkheden die Interbrew ondervond bij de overnamepoging? Ho Tiu: “De interventie van de overheid bij overnames konden we niet kwantificeren. Frankrijk, Duitsland, maar ook het VK hebben op dat vlak een reputatie. We mogen niet blind zijn voor het feit dat overheden de neiging hebben een spaak in het wiel te steken bij een overname van nationale kroonjuwelen.”
3. Transparantie
Ook op het vlak van transparantie scoren de Belgische bedrijven maar matig. Déminor geeft een toprating als een onderneming met regelmaat voldoende informatie vrijgeeft over haar activiteiten, de kapitaal- en aandelenstructuur, de organisatie van de vennootschap en de aandelenopties.
“Wat dat laatste betreft, blijven heel wat Belgische ondernemingen in het ongewisse, met uitzondering van Fortis en Almanij,” legt Faust uit. “Investeerders houden niet van formules waarbij het management via aandelenopties behoorlijke winsten maakt, als er geen rechtstreeks verband met de performantie van het bedrijf bestaat.”
Twee bedrijven die ronduit slechte punten halen op het vlak van transparantie zijn Dexia en Electrabel. “De elektriciteitsmaatschappij geeft onvoldoende informatie over de werking van de comités binnen de raad van bestuur, over de aandelenopties en over de aandeelhouders- of kapitaalstructuur,” schetst Faust. “Dexia is in hetzelfde bedje ziek. Het oude adagium vivons cachés, vivons heureux gaat misschien nog op voor een besloten familiebedrijf, maar wie een beroep doet op publiek kapitaal moet consequent zijn. Absolute openheid is dan ook de standaard.”
4. Structuur van raad van bestuur
Bij het onderzoek naar de structuur van de raad van bestuur bestudeert Déminor de aanwezigheid van onafhankelijke bestuurders en verlonings-, audit- en strategische comités. Omdat het onderzoek naar dit aspect een grondige interactie met de onderneming vereist, heeft Déminor dit onderdeel terzijde gelaten in de enquête per bedrijf (zodat het maximaal te behalen punten vijftien bedraagt). Wel is er een rating per land.
Faust: “Je kan pas weten of bestuurders écht onafhankelijk zijn na een grondige doorlichting en persoonlijke gesprekken. Zo kan een gewezen directielid op papier perfect onafhankelijk lijken, maar is hij in de praktijk nauw verbonden met bepaalde aandeelhouders.”
Ook Lippens wijst erop dat corporate governance niet alleen moet worden vertaald in structuren. “Je kan die opzetten voor de mooie schijn, maar dan ben je verkeerd bezig,” stelt de Fortis-voorzitter, zonder uitdrukkelijk te verwijzen naar de constructies die in dat kader onder meer door zijn aandeelhouder Generale Maatschappij werden opgezet. “Nogal wat groepen hebben een papieren corporate governance-model ingevoerd. Dat werkt niet, zoals het geval Lernout & Hauspie ten overvloede bewijst.”
Volgens Lippens zal corporate governance vooral in moeilijke tijden zijn deugdelijkheid bewijzen. “Een bedrijf dat goed draait en mooie winsten genereert voor de investeerders, heeft uiteraard geen moeite met algemene principes als transparantie, toerekenbaarheid en aandeelhouderswaarde,” zegt hij. “Pas als de zaken slecht gaan, zullen aandeelhouders zich roeren. De structuren die het mogelijk maken dat wanbeleid wordt bestraft, moeten dan overeind blijven. Gebeurt dat niet, dan wordt een turnaround zeer moeilijk. Investeerders zullen geen geld willen vrijmaken voor noodzakelijke investeringen.”
De S&P van corporate governance
Op basis van het onderzoek concludeert Déminor dat Britse bedrijven absolute toppers zijn wat corporate governance betreft. België, Duitsland, Frankrijk en Italië horen tot de “behoorlijke middenmoot” (zie tabel: Corporate governance in Europa).
Faust zwaait met een Investor Opinion Survey van McKinsey & Company die vorig jaar aantoonde dat een aandeel van een bedrijf met een deugdelijk bestuur zo’n 18% tot 27% hoger wordt gewaardeerd dan dat van andere bedrijven.
Hij maakt zich sterk dat de rating, die nu wordt gepubliceerd, geen spielerei is. Fabian Faust: “We willen een standaard opbouwen die je kan vergelijken met de ratings van Standard & Poor’s inzake het kredietrisico. Op basis daarvan kan een investeerder inschatten of het bedrijf voldoende deugdelijk wordt bestuurd. Deugt het niet, kan het om die reden uit de portefeuille worden geweerd.”
Déminor kan zo’n rating ook geven op vraag van het beursgenoteerde bedrijf zelf. Daarop plakt al gauw een prijskaartje van 1 miljoen frank. “Een investering die wordt terugverdiend,” zegt Faust. “Een goede rating geeft meer zichtbaarheid en trekt investeerders aan. Zeker voor de Belgische bedrijven, die lijden onder het gebrek aan aandacht, kan dit een welkome aanvulling zijn in het investor relations-beleid.”
Maurice Lippens denkt dat het gebrek aan zichtbaarheid bij internationale investeerders de achilleshiel van de Belgische beursgenoteerde bedrijven is. “Onze vrienden van UCB, Solvay en andere Belgen hebben een groot nadeel: het zijn mooie bedrijven, maar ze zijn te klein om op te vallen in het woud van investeringsmogelijkheden,” zegt hij. “Op zo’n situatie kan je maar één antwoord geven: zorgen dat je groot genoeg wordt om op te vallen, desnoods door een partner te zoeken. Net daarom hebben we de Belgisch-Nederlandse samenwerking binnen Fortis op poten gezet. Om dezelfde reden zal het gesplitste Fortis-aandeel vrij snel als één Euronext-aandeel noteren. Maar zelfs met dit nieuwe gegeven zijn we nog een klein aandeel in vergelijking met heel wat concurrerende financiële groepen. De fusie tot één aandeel is dus slechts het uitgangspunt voor nog grotere operaties.”
Sprak de voorzitter in een poging gestalte te geven aan een transparanter beleid?
Hans Brockmans
Fout opgemerkt of meer nieuws? Meld het hier