De kater van de kapitaalverhoging

De aankondiging van een kapitaalverhoging staat vandaag garant voor stevige koersverliezen.

Het is een open deur intrappen om te stellen dat bedrijven zich steeds moeilijker weten te financieren. Banken geven niet thuis en andere investeerders, zoals aandeelhouders, verkiezen geen risico te nemen en langs de zijlijn te blijven staan. De bewijzen hiervan stapelen zich met de dag meer op. Een opvallende vaststelling de voorbije week was dat bedrijven die een kapitaalverhoging doorvoeren, zoals AB InBev, of plannen, zoals Deceuninck, flink worden afgestraft op de beursvloer.

De kater van InBev

Vorige week kregen we te zien hoe moeilijk het is om als beursgenoteerd bedrijf bij de aandeelhouder te passeren. Na de bevestiging van de overname van Anheuser-Busch door InBev wisten marktparticipanten dat een deel van de overname met aandelenkapitaal moest worden bekostigd. De drie beursdagen na de aankondiging viel het aandeel een kleine 40 % terug. Anheuser-Busch InBev (ABI) werd hierdoor verplicht om zo snel mogelijk de kapitaalverhoging door te voeren. Men kon niet, zoals eerder aangekondigd, wachten op betere marktomstandigheden (en een hogere aandelenkoers). Had men langer getalmd, dan waren de aandelen door de onzekerheid over de financiering waarschijnlijk verder afgebrokkeld. Het mag ook niet worden uitgesloten dat het management zelfs rekening hield met een verdere verslechtering van de markten, die een financiering helemaal onmogelijk zou maken en zelfs de hele constructie op de helling zou zetten.

Uiteindelijk heeft ABI een sterke korting gegeven aan wie vooralsnog wil meegaan in het uitbreidingsverhaal. Per vijf aandelen kan men intekenen op acht nieuwe aandelen tegen 6,45 EUR per aandeel. De groep had geen andere keuze dan de aandelen zo laag te zetten, wilde ze de interesse aanwakkeren. De risico-aversie van de markt is immers torenhoog. We hoeven maar te verwijzen naar de complete ineenstorting van met vreemd vermogen gefinancierde overnames ( leveraged buy-outs ) om dit kracht bij te zetten. Vandaag kunnen enkel nog acquisities die volledig in cash gebeuren op sympathie rekenen. Alleen bedrijven met veel cash op de balans, zoals farmabedrijven, die nota bene fors afgestrafte biotechondernemingen kunnen oppikken als zoete broodjes, zijn vandaag de koning te rijk. De overname van Anheuser Busch dateert nog van voor het moment waarop de kredietcrisis keihard toesloeg. InBev zou naar alle waarschijnlijkheid in de huidige omstandigheden het dossier in de koelkast steken en wachten op een beter klimaat. In de brouwerijsector, net als in sommige andere sectoren, was er een hele tijd een race om de grootste te worden. Nu gaat het eerder om een consolidatie van de verworven positie.

Met de kapitaalverhoging creëert ABI 986 miljoen nieuwe aandelen, goed voor een extra kapitaal na aftrek van 6,36 miljard EUR voor allerhande kosten. Tot voor de transactie stonden er 616 miljoen aandelen uit. Het gaat dus over meer dan een verdubbeling: buitengewoon nadelig voor de bestaande aandeelhouder. Het zal een tijdje duren vooraleer de winstbijdrage van Anheuser-Busch effectief voelbaar zal zijn voor de houder van ABI-aandelen. Wil een kapitaalverhoging slagen, dan moet er zeker aan de voorwaarde worden voldaan dat bestaande aandeelhouders ook met centen over de brug moeten komen. Indien ze dat niet zouden doen, maakt de kapitaalverhoging geen schijn van kans.

In het geval van InBev geven de Belgische familiale aandeelhouders en hun Braziliaanse tegenhangers het goede voorbeeld. Ze hebben toegezegd om 2,8 miljard EUR voor hun rekening te nemen. ‘Slechts’ 3,6 miljard EUR zal door de markt worden opgehoest. De hoofdaandeelhouders hebben eigenlijk geen andere keuze dan in te tekenen, omdat hun belang anders enorm verwatert. De kans is reëel dat de komende weken – en vooral wanneer de nieuwe aandelen kunnen worden verhandeld – het aandeel verder zal afbrokkelen.

Schuldconvenanten

Het staat buiten kijf dat de gebeurtenissen rond ABI weinig bedrijven ertoe zullen aanzetten om een kapitaalverhoging door te voeren. Diegenen die het toch doen, hebben geen andere keuze. Het gaat over bedrijven die onder een vrij grote financiële schuld gebukt gaan of dreigen door de vertragende markten de schuldconvenanten niet meer hard te kunnen maken. Die schuldconvenanten zijn voorwaarden opgelegd door de kredietverstrekker waaraan de kredietnemer moet voldoen wil hij zijn financiering niet in het gedrang laten komen. Indien een bedrijf dreigt daaraan te verzaken, moet het overleg plegen met die verstrekkers en een ‘oplossing’ uitdokteren. Mogelijkheden zijn het eigen vermogen versterken aan de hand van een kapitaalverhoging of een hogere vergoeding voor de financiering. Het moge duidelijk zijn dat steeds meer bedrijven in de gevarenzone komen. De recente koersdaling van onze moedermaatschappij Roularta moet ook in dit licht worden gezien. Topman Rik De Nolf ontkende echter in alle toonaarden dat er een probleem rond de schuldpositie en de convenanten bestaat.

Bij Deceuninck staan er al verschillende lichten op oranje. Het bedrijf is in onderhandeling met zijn kredietverstrekkers en kondigde vorige week aan een kapitaalronde te overwegen. Dat alleen maar suggereren, was voldoende om zwaar te worden afgestraft. Het aandeel van de producent van pvc-raamprofielen brokkelde de dagen na het persbericht 30 % af, wat de operatie al meteen op de helling zet. Het management gaf aan dat de timing en de overige voorwaarden van de emissie te gepasten tijde zullen worden bekendgemaakt. Bank Degroof, ING en KBC zijn aangesteld om de mogelijkheden te bekijken. Hopelijk hebben ze niet te veel tijd nodig. Hoe langer het duurt, hoe kleiner de kans dat de emissie daadwerkelijk het levenslicht zal zien. Ook bij Deceuninck hebben de referentieaandeelhouders Sofina en Desco aangegeven de kapitaalverhoging te ondersteunen. Zoals we eerder aangaven, hebben ze geen andere optie.

Tot voor kort wimpelde het management suggesties rond een operatie steevast van de hand. De moeilijke marktomstandigheden hebben het bedrijf echter ingehaald. Ondanks het feit dat het bedrijf de afgelopen jaren heel wat ingrepen heeft gedaan om de dalende Amerikaanse en Britse markten het hoofd te bieden, hebben de bijna-stilstand van die twee markten, de enorme depreciatie van de Turkse lira en de vertraging in Oost-Europa Deceuninck voor een dilemma geplaatst. Het is niet uitgesloten dat de komende weken en maanden extra bedrijven met een emissie op de proppen zullen komen. Groepen zoals IPTE, Spector, Recticel, Sioen en Zenitel komen in aanmerking, aangezien ze heel wat schulden torsen. Ze hebben alternatieven als een onderdeel of een divisie verkopen, of een achtergestelde lening uitgeven, maar ook die financieringsmogelijkheden staan door de marktomstandigheden onder druk.

Francis Muyshondt