Heropleving?

De aankondigingen van een hele reeks transacties in de afgelopen weken doen vermoeden dat de fusie- en overnameactiviteiten opnieuw uit de startblokken geschoten zijn.

We zijn nog ver verwijderd van de veelbesproken Merger Mondays, maandagen gekenmerkt door een hele reeks aankondigingen van fusies en overnames na weekends van discrete onderhandelingen. Maar dat neemt niet weg dat de aankondigingen en geruchten van overnames zich de afgelopen weken aardig hebben opgestapeld. Om een paar voorbeelden te noemen: het bod van Sanofi-Aventis op Genzyme en van Shire op Movetis, de overname van Vivo, het Braziliaanse filiaal van Portugal Telecom, door Telefónica, de fusie van International Power met GDF Suez en de – weliswaar nog schuchtere – terugkeer van de private-equityfondsen, met de overname van Tomkins door het private-equityfonds Onex Corp., samen met een Canadees pensioenfonds. Volgens ThomsonReuters is het aantal overnames sinds het begin van het jaar wereldwijd met 10 % gestegen. Zal die tendens zich doorzetten in Europa en wat met het potentieel van dergelijke transacties op de Belgische markt?

Optimisme

Volgens Luke Stellini, directeur Europese aandelenproducten bij Invesco Perpetual, is het huidige klimaat gunstig voor dit soort transacties. “Diverse elementen spelen daarbij een bepalende rol. Een eerste is de waardering van aandelen: in absolute termen zijn de Europese aandelen momenteel goedkoop. Een tweede element is de gezondheidstoestand van de balansen. Na gedurende 18 maanden hun kosten en investeringen drastisch te hebben teruggeschroefd, beschikken bedrijven momenteel over bergen cash op hun balans. Niet alleen hebben ze de middelen om overnames te doen, maar dat soort transacties, die met cash gefinancierd worden, zijn lang geen slechte keuze: het geld laten slapen op een rekening brengt door de lage rente immers maar weinig op. Een overname kan echter snel een positieve impact hebben op de winst als de overnameprooi het mogelijk maakt om de omzet te verhogen, marktaandeel te winnen, toegang te krijgen tot nieuwe technologieën of winstgevende synergieën te creëren. Ook de toegang tot financiering is standaard een cruciale factor. Door de grote hoeveelheden cash die de bedrijven vandaag bezitten, is dat aspect op dit moment misschien iets minder belangrijk. Nu de crisis achter de rug is en de kredietmarkt genormaliseerd is, is – indien nodig – de toegang tot financiering opnieuw gemakkelijker geworden, toch zeker voor kwaliteitsbedrijven. Anderzijds lijken er alternatieve oplossingen op het toneel te verschijnen. De samenwerking van een private-equityfonds en een pensioenfonds (zoals bij de overname van Tomkins) zou bijvoorbeeld navolging kunnen krijgen. Ten slotte is een sterk vertrouwen in de toekomst bij bedrijfsleiders cruciaal voor een heropleving van de fusie- en overnameactiviteiten. Hier en daar ontbreekt dat vertrouwen nog, vooral vanwege het risico op een terugval van de economie. Maar globaal genomen zou de transactiemarkt opnieuw moeten kunnen aantrekken (we vertrekken van een nog heel laag niveau) en zoals gewoonlijk bij een heropleving, zal die in eerste instantie beperkt blijven tot kleine en middelgrote bedrijven. Pas daarna zullen we de grotere deals te zien krijgen”, besluit Luke Stellini.

Armand de Coussergues, beheerder van Echiquier Agenor, een fonds van kleine en middelgrote Europese groeiaandelen van Financière de l’Echiquier, is nog optimistischer: “De heropleving van de transacties die midden 2009 begon, is redelijk sterk en is de afgelopen drie maanden in een stroomversnelling gekomen. Volgens ons gaat het om een duurzaam fenomeen.” Hij wijst op de verbeterde rentabiliteit van de bedrijven en ook op de noodzaak voor private-equityfondsen om opnieuw op koopjesjacht te gaan: “Ze zijn zeer voorzichtig geweest tijdens de crisis en na twee jaar van bijna stilzitten, zijn ze verplicht om hun vergaarde liquiditeiten te investeren en ze te laten ‘werken’. Zo niet, zullen ze klanten verliezen”. Hij voegt eraan toe dat “de evolutie van fusies en overnames historisch gezien gelinkt is aan die van de beursmarkten en de economische cycli” en de recente toename van de activiteit een logisch gevolg is van de stijging van de aandelenmarkten. Dat verklaart trouwens waarom kopers zo’n haast hebben: kopen in het dal van de cyclus creëert meer aandeelhouderswaarde dan wanneer een hogere prijs betaald wordt.

Strategie

Allemaal goed en wel… maar hoe kan een belegger die trend in zijn strategie integreren? Een vaak aangehaalde optie is beleggen in potentiële overnameprooien. Die tactiek heeft echter meer weg van een casinospel dan van een strategie voor de goede huisvader. Hoe aantrekkelijk een prooi ook lijkt, niets garandeert dat ze zich zal laten opslokken. Voor een succesvolle transactie moeten heel wat voorwaarden vervuld zijn (transparante boekhouding van de prooi, een juiste prijs, goedkeuring van de aandeelhouders, de mededingingsautoriteiten en eventueel de politieke wereld enzovoort). De twee experts stellen een tweetal alternatieven voor. Een eerste voorstel van Armand de Coussergues is beleggen in potentiële overnemers. “Interne groei is belangrijk, maar wij vinden ook dat het – op het gepaste moment – essentieel is voor de nichebedrijven waarin wij beleggen om hun sector te consolideren, vooral in een periode waarin de cyclus weer op gang komt, om zo hun marktaandeel te vergroten. Een overname kan uitmonden in toegang tot nieuwe producten of tot nieuwe regio’s, vooral in Azië. Wij staan zeer positief tegenover dergelijke transacties, maar toch moeten we waakzaam blijven: de prijs moet redelijk zijn, de integratie moet synergieën creëren en de transactie mag niet te veel goodwill genereren op de balans”, aldus de beheerder van Echiquier Agenor. Als voorbeelden haalt bij het Deense Rockwool aan, leider op het gebied van rotswol, dat net twee bedrijven heeft overgenomen in China en Maleisië, en het Nederlandse Mediq, groothandel in farmaceutische producten, dat een van de Europese leiders van de sector wordt. De markt blijft zeer gefragmenteerd en Mediq heeft zijn positie versterkt via een overname in Scandinavië, waar het de grootste wordt.

Het tweede alternatief dat de twee experts naar voren schuiven, is om zich helemaal niet bezig te houden met mogelijke overnames of om het overnamepotentieel slechts als één factor in het selectieproces te beschouwen. Het is beter om te beleggen in een bedrijf op basis van zijn eigen verdiensten (waardering, fundamentals enzovoort). Op termijn is het niet ondenkbaar dat een potentiële overnemer tot dezelfde conclusie komt als u en een bod uitbrengt! Als voorbeeld geeft Luke Stellini het Britse GKN, een studiebureau gericht op de transportsector (auto, luchtvaart enzovoort). Uit recente verklaringen van de grote constructeurs (EADS, Boeing enzovoort) kan worden opgemaakt dat ze gunstig staan tegenover een consolidatie van hun leveranciers. Armand de Coussergues herinnert eraan dat het belangrijk is om na te gaan of de aandeelhoudersstructuur van een bedrijf voldoende open is: als er een referentieaandeelhouder is, kan die een veto stellen tegen de verkoop. Bovendien is hij van mening dat bedrijven met een regelmatige cashflow meer overnemers zullen aantrekken, vooral private-equityfondsen. Die hebben immers een voorkeur voor transacties met een hefboomeffect (gefinancierd door leningen), een manier van werken die hen tijdens de kredietcrisis een beetje in moeilijkheden had gebracht. Onder de bedrijven met een stabiele cashflow die hij beschouwt als aantrekkelijke beleggingsmogelijkheden en die op menig verlanglijstje zouden kunnen terechtkomen, haalt hij het Nederlandse Beter Bed aan als voorbeeld. Die keten van beddenwinkels is “een echte cashflowmachine met een weinig cyclische activiteit en haar aandeelhoudersstructuur lijkt open.” Het Belgische Arseus heeft een gelijkaardig profiel: “Meer dan de helft van zijn rentabiliteit is afkomstig uit zijn filiaal Fagron, leider in de Benelux op het gebied van magistrale bereidingen (geneesmiddelen klaargemaakt door de apotheker) en een echte melkkoe. Zijn business is stabiel en recurrent omdat hij gericht is op onder andere apothekers en zijn marges en groeipotentieel zijn aantrekkelijk. De grootste aandeelhouder van Arseus is een private-equityfonds dat niet voor eeuwig in het kapitaal zal blijven. We gaan niet op de zaken vooruitlopen, maar strategisch gezien lijkt Arseus een ideale overnameprooi voor Mediq.”

Door Béatrice Denis

“Gezien de lage rente brengt het voor bedrijven weinig op om hun geld op een rekening te laten slapen, terwijl een overname snel een positieve impact kan hebben op de winst.” Luke Stellini, Invesco Perpetual

“De stijging van de aandelenmarkten verklaart voor een deel de haast van de kopers: kopen in het dal van de cyclus creëert meer waarde.” Armand de Coussergues, Financière de l’Echiquier