De glazen bol: ‘Wanbetaling is het ultieme risico voor obligatiebeleggers’ (Schroders)

Trends.be laat tijdens de jaarwisseling beursstrategen vooruitblikken op het komende economische jaar.

Vandaag: de prognoses van Julien Houdain, Alex Tedder en James Luke, analisten bij de internationale vermogensbeheerder Schroders.

1) Waar gaat de rente naartoe? Welke impact heeft dat op uw verwachtingen voor de economische groei?

“De markt heeft het ‘hoger-voor-langer’-verhaal volledig omarmd nu de inflatie-uitdagingen aanhouden”, meent Julien Houdain, hoofd vastrentende producten. “Maar nu de rente haar hoogtepunt heeft bereikt, wat zal de drijvende kracht achter de markten in 2024 zijn? Wij denken dat decarbonisatie, deglobalisatie en demografie waarschijnlijk zullen grote gevolgen zullen hebben voor vastrentende beleggingen: tekorten, schulden en wanbetalingen.

‘Als obligatiebeleggers maken we ons zorgen over de omvang van de overheidstekorten, die groot zijn voor deze fase van de economische cyclus’

“De markt begint dat in de gaten te krijgen. Nergens is dat van groter belang dan in de Verenigde Staten, waar het tekort groter is dan ooit in het tijdperk vóór de pandemie. Verontrustend genoeg lijken er weinig tekenen te zijn die erop wijzen dat het tekort binnenkort zal afnemen. Terwijl de pandemische steunmaatregelen nu zo goed als afgelopen zijn, hebben ‘groene’ subsidies voor de langere termijn, waaronder die aangeboden door de Inflation Reduction Act (die helpt om de decarbonisatie-inspanning te financieren) het fiscale stokje overgenomen. Ondertussen gooien reshoring in de vorm van de Chips Act, ingegeven door de bescherming van nationale belangen (onderdeel van een bredere deglobaliseringstrend) en de eis om een vergrijzende bevolking te ondersteunen, olie op het fiscale vuur. Het probleem is dat de financiering van dat schuldniveau aanzienlijk duurder wordt.

“Dat alles wijst op structureel hogere obligatierentes, maar ook op een grotere mate van marktdivergentie, omdat regionale begrotingstrends verschillen. Dat biedt interessante kansen voor verschillende markten.

“Wanbetaling is het ultieme risico voor obligatiebeleggers. Voor cyclische activa is de macro-economische omgeving waarschijnlijk het meest relevant. Op dit moment achten wij een ‘zachte landing’ van de economie zeer waarschijnlijk, maar het is moeilijk om de waarschuwingssignalen voor een mogelijke ‘harde landing’ te negeren nu de financiële omstandigheden krapper worden.”

2) Liggen de verwachtingen voor de bedrijfswinsten te hoog? Zullen bedrijven over de lat gaan? Welke rendementen verwacht u voor aandelen?

“In 2024 zullen de onzekerheden aanhouden en de aandelenmarkten zullen waarschijnlijk volatiel blijven”, stelt Alex Tedder, hoofd wereldwijde en thematische aandelen. “Maar, zoals altijd, kan het oude adagium dat ‘er altijd wel ergens een bullmarkt is’ juist blijken. Wij denken zelfs dat er een aantal gebieden zijn die volgend jaar zeer winstgevend kunnen zijn voor beleggers in wereldwijde aandelen.

“Amerikaanse bedrijven worden over het algemeen nog altijd beter beheerd en zijn innovatiever dan vrijwel alle andere. Ze hebben een unieke constellatie. Sterk groeiende sectoren, zoals technologie, communicatie of gezondheidszorg, nemen een veel groter deel van de index voor hun rekening dan in andere regio’s. De IT-sector, bijvoorbeeld, neemt nu een veel groter deel van de index voor zijn rekening. De IT-sector is goed voor 28 procent van de S&P500, vergeleken met slechts 6 procent in Europa.

“Op basis van het bovenstaande is het waarschijnlijk dat de S&P tegen een premie ten opzichte van andere markten zal blijven verhandeld worden. Het is echter opmerkelijk dat het waarderingsverschil tussen de VS en de rest van de wereld zich nu op een extreem niveau bevindt. Om dat in context te plaatsen: de marktkapitalisatie van de ‘Super-7’-groep (verantwoordelijk voor het grootste deel van het wereldwijde aandelenrendement dit jaar) is nu groter dan die van het Verenigd Koninkrijk, Frankrijk, China en Japan samen. Historisch gezien houdt een dergelijke polarisatie vaak lang stand, maar op een gegeven moment wordt de kloof onvermijdelijk gedicht.

‘Na jaren van teleurstellende rendementen is het nu waarschijnlijk een goed moment om te kijken naar onbeminde markten zoals Japan en het Verenigd Koninkrijk’

“De Japanse markt is een achterblijver sinds de zeepbel van de activaprijzen in 1992 barstte, met rampzalige gevolgen voor de economie. Na twee decennia zonder inflatie en een munt die 50 procent in waarde is gedaald ten opzichte van de Amerikaanse dollar, is de Japanse economie nu zeer concurrentieel. Bovendien zijn de autoriteiten daar zich bewust geworden van het feit dat meer dan de helft van de bedrijven op de beurs wordt verhandeld voor minder dan de waarde van hun activa (dat wil zeggen, een boekwaarde hebben van minder dan 1), per eind mei 2023.

“Het VK werd lang beschouwd als een ‘oude’ aandelenmarkt vanwege de relatief hoge concentratie van traditionele industrieën zoals energie, mijnbouw, basisconsumptiegoederen en het bankwezen, en presteerde de afgelopen twintig jaar gestaag ondermaats ten opzichte van de wereldindex. Regelgeving, apathie van de overheid en de brexit hebben niet geholpen. Maar als je verder kijkt, zie je dat het VK veel te bieden heeft. Governance en boekhoudkundige transparantie zijn over het algemeen best-in-class.

“Bedrijven in de FTSE zijn meestal wereldwijde bedrijven met een brede blootstelling aan groeimarkten. Er zijn ongeveer 1.800 andere beursgenoteerde bedrijven, waarvan er veel over het hoofd worden gezien en onvoldoende worden onderzocht. Het belangrijkste is dat de Britse markt met een aanzienlijke korting wordt verhandeld, zowel ten opzichte van de rest van de wereld als ten opzichte van de eigen geschiedenis. Met de FTSE All-Share gewaardeerd tegen slechts tien keer de winst voor volgend jaar en met een dividendrendement van meer dan 4 procent ziet de markt er aantrekkelijk uit (bron Bloomberg, oktober 2023).

‘Denk aan structurele thema’s voor de lange termijn, zoals decarbonisatie en artificiële intelligentie’

“In een omgeving met hogere rentes doen waarderingen er veel meer toe dan wanneer de rente bijna nul is. Wij denken dat het voor beleggers loont om zich op de langere termijn te richten, de gebieden met structurele, ondergewaardeerde groei te identificeren en sterk in te zetten op bedrijven met een blijvend concurrentievoordeel. Zoals altijd, is de prijs die je betaalt voor een effect de prijs die je betaalt. Waarde is wat je krijgt. Er is genoeg waarde op de wereldwijde aandelenmarkten, vooral voor de geduldige belegger.”

3) Op welke grondstoffen zou u geld durven te zetten? Op welke manier?

“Momenteel zit de goudprijs om en bij de 2.000 dollar per ounce, wat een recordhoogte is”, vangt James Luke, fondsbeheerder, zijn betoog aan. “Dat ondanks de gestegen rente sinds de afgelopen twee jaar en de hoge dollar. Hoe komt dat? Voor 2008 had de goudprijs de karakteristieken van die van een grondstof en lag die meer in de lijn van juwelen en niet in de lijn van de rente. Het keerpunt was de wereldwijde financiële crisis van 2008 en het onconventionele soepele monetaire beleid van de centrale banken. Wegens de vrees voor een langdurige systemische kwetsbaarheid kwam er een grote vraag naar goud gezien de monetaire eigenschappen van het metaal.

“Sinds 2008 is het beleid van de centrale banken de dominante factor die de goudprijs aandrijft. Toen twee jaar geleden de Fed haar monetaire beleid normaliseerde door de rente te verhogen en haar balans te verkleinen, begonnen ETF’s aanzienlijk minder in fysiek goud te beleggen. In Europa, vooral in Duitsland, is de vraag naar goudstaven en -munten sterk gedaald.

“Nochtans is de goudprijs sinds 2022 gestegen van 1.800 dollar per ounce naar zo’n 2.000 dollar. Het keerpunt valt perfect samen met de Russische invasie van Oekraïne. Niet-westerse centrale banken zijn dan goud beginnen te kopen, vanuit de bezorgdheid dat ze in andere toekomstige conflicten met de VS niet op dezelfde lijn zullen zitten als de VS. De vraag naar fysiek goud is momenteel zeer sterk in China en het Midden-Oosten. Dat de goudprijs rond 2.000 dollar per ounce blijft schommelen, komt omdat de gestegen vraag van niet-westerse centrale banken momenteel afgezwakt wordt door de gedaalde vraag in het Westen.

“Volgens de marktconsensus stevent de VS in 2024 af op een economische achteruitgang. In die context zouden Amerikaanse en Europese beleggers opnieuw interesse in goud kunnen hebben, wat de goudprijs weer omhoog kan stuwen. Volgens ons conservatieve scenario krijgt de goudprijs in 2024 een steun in plaats van een weerstand op 2.000 dollar per ounce. Bij die hoge prijs zouden de aandelen van goudproducenten ook aanzienlijk kunnen opwaarderen.”

Gisteren:

| Het volledige glazen-bol-dossier kunt u hier vinden |