‘Wat Yellen ook doet, langetermijnrente blijft laag’

De recente opflakkering van de lange rentes betekent niet dat de 34-jarige neerwaartse trend van de lange rentes gebroken werd, zoals ook nu algemeen wordt gedacht. Dat schrijft Frank Boll, Gedelegeerd Bestuurder bij Ecofis NV.

In het voorjaar van dit jaar leek voor velen de bodem bereikt van de lange rente op overheidsobligaties van top kwaliteit, zoals 10-jaarse Amerikaanse T-notes en Duitse bunds. Van historisch lage niveaus, respectievelijk 1,84% en 0,05% in april, stegen ze tot recente maxima van 2.49% en 1,06%.

De bijna nul-rente op de bunds en ook de verwachting van een nakende verhoging van de Federal Funds rate, of de geadministreerde Amerikaanse korte rente, zouden de yield curve blijvend sterk steiler maken. Dat betwijfelen we.

De recente opflakkering van de lange rentes betekent niet dat de 34-jarige neerwaartse trend van de lange rentes gebroken werd, zoals ook nu algemeen wordt gedacht. Integendeel. De waarschijnlijkheid is groot dat de recente opflakkering slechts een cyclische top was in een langere-termijn dalende tendens. Zulke op- en neerwaartse cycli rond een trend maken essentieel deel uit van het wezen van een trend, zoals weleer door Charles Dow gedefinieerd.

Het is van alle tijden en alle markten dat veranderingen van cycli worden verward met veranderingen van trends. Voorbeelden daarvan zijn periodes waarin bv. de rente op 10 jaar in de VS steeg met minstens honderd basispunten of één procentpunt, zoals in 1994, 1999, 2003-2007 en 2013. Telkens meende een meerderheid dat de trend gebroken was.

De cruciale vraag is of samen met een cyclusomslag ook de langere-termijn determinanten van de lange rente zich hebben gewijzigd. Dat vergt een inschatting van de evolutie van de gebruikelijke determinanten van die rente. En die zijn voornamelijk de groei van de wereldeconomie, de evolutie van de inflatie, en de waarschijnlijke evolutie van andere vermogensbestanddelen.

Sedert 2009 daalt de reële groei van de wereldeconomie. Die tendens zal waarschijnlijk aanhouden. Vooral in de opkomende markten daalt de groei. Een Chinese groeidaling zou doorwegen. De lage groei in de wereldhandel, de daling van de grondstofprijzen en de historisch zeer lage prijzen van transport over zee zijn leidende indicatoren van een lagere groei. Ook het feit dat in de wereld de schulden blijven toenemen, en er dus nog geen begin is gemaakt met “deleveraging”, verhoogt de kwetsbaarheid van de wereldgroei.

De tweede belangrijke determinant van de lange rente is de inflatie. Ook die wereldinflatie blijft dalen. Een daling van de Chinese groei van 7% vandaag met één of twee procentpunten zou de Chinese overcapaciteit accentueren en voelbaarder maken, wat zou zorgen voor toenemende ingevoerde prijsdeflatie in de rest van de wereld.

Een grote rotatie uit overheidsobligaties naar aandelen, waarvan sprake is sedert 2013, is nog altijd uitgebleven. Uit enquêtes van begin juli ll. blijkt dat 84% van de fondsmanagers obligaties overgewaardeerd vinden. Dit is een tegendraadse indicator. Als iedereen weg is uit obligaties kan de vraag ernaar alleen maar toenemen. Dat lijkt dus meer op een mogelijk nakende rotatie uit aandelen naar overheidsobligaties. Amerikaanse en andere aandelen zullen vroeger of later dalen. Aanleiding daartoe zijn de sedert 2013 dalende bedrijfswinsten in de VSA, waarschijnlijk gevolgd door dalingen in de price-earnings ratio.

Grote institutionele beleggers als verzekeraars en pensioenfondsen blijven grote vragers naar hoogwaardige obligaties zoals overheidsobligaties en ondernemingsobligaties van top kwaliteit. Ook een nieuwe Europese reglementering van 2014 verplichten hen daartoe. Voor dit en volgend jaar wordt geschat dat in de G4 landen de vraag van deze grote beleggers naar beide types obligaties het netto aanbod ervan zal overtreffen met respectievelijk 3,3 en 1,7 triljoen US dollars. Netto aanbod is wat overblijft na QE of na de aankopen van o.m. overheidsobligaties door de centrale banken van de eurozone en Japan. Dit zal overheidsobligaties van top kwaliteit waarschijnlijk ondersteunen. Althans indien de overige houders van dit soort papier dat netto aanbodstekort niet zullen leveren.

Een eventuele eerste renteverhoging door de Federal Reserve zal dit scenario niet wijzigen. Misschien wel tussentijds, maar niet blijvend. De normalisatie van de korte rente zal het scenario van dalende lange rentes waarschijnlijk versterken omdat het de groei en de inflatie zal drukken. De VS lange rente wordt volledig door de markt bepaald, in tegenstelling tot de korte die door de Amerikaanse centrale bank wordt geadministreerd.

Tenslotte, zij die menen dat de overheidsobligaties van top kwaliteit, als de Amerikaanse, een zeepbel zijn, vergissen zich. De nominale 30-jaarse VS rente bedroeg op 29 juni ll. 3.00%. Dat komt overeen met een reële rente van 2.90%, dit is 3.00% min de jaar-over-jaar inflatie van 0.1% in juni ll. Dit terwijl deze reële rente over de laatste 145 jaar gemiddeld 2.1% bedroeg. De waarschijnlijkheid is zeer groot dat deze 30-j reële rente minstens zakt tot onder die 2.1%.