Oppassen voor de Targetbom

De Duitse centrale bank heeft 700 miljard euro tegoed van de andere centrale banken van het eurosysteem. Aanhoudende kapitaalvlucht uit de zuiderse eurolanden doet deze teller verder oplopen. Waar ligt het breekpunt voor de Bundesbank en het eurosysteem? En wie betaalt de factuur als het misgaat? We gidsen u door Target 2, de bloedsomloop van het eurosysteem.

Target 2, dat klinkt als de titel van een slechte actiefilm waarin een bende tot de tanden gewapende terroristen de stabiliteit van de planeet in gevaar brengt. Nee, niet echt… Hoewel… Nader beschouwd zou Target best wel eens een massavernietigingswapen kunnen worden, dat de hele architectuur van het ‘eurosysteem’ neerhaalt. Voor alle duidelijkheid: dat eurosysteem omvat de Europese Centrale Bank en alle nationale banken van de eurozone.

Target staat voor Trans-european Automated Real-time Gross settlement Express Transfer System. Achter dat intussen beruchte letterwoord gaat een zwarte doos schuil, een wonder van financiële virtualiteit, opgezet in 1999 in de aanloop naar de geboorte van de euro. Door die doos passeren alle geldstromen tussen de lidstaten van de eurozone: de betalingen van handelsfacturen, de geldtransfers van de ene bank naar de andere, finan-ciële stromen tussen landen, enzovoort. Op papier lijkt het een erg eenvoudig mechanisme. Als bijvoorbeeld BNP fondsen overdraagt aan Dresdner Bank, dan debiteert de Banque de France de rekening van de Franse bank in haar boeken en crediteert in Duitsland de Bundesbank de rekening van Dresdner Bank. Tegelijk verschijnt in de zwarte doos van Target de operatie als een vordering van de Bundesbank op de Banque de France.

Volgens de jongste statistieken van de Europese monetaire autoriteiten had de Bundesbank begin deze zomer een vordering van bijna 700 miljard euro op de andere centrale banken van de eurozone, terwijl de nationale banken van de ‘zieke’ landen (Griekenland, Ierland, Spanje, Italië) voor zowat 600 miljard in het krijt stonden. De Targetschuld van de Griekse centrale bank zou op zich al een honderdtal miljarden euro’s bedragen.

Bom op scherp

Tot 2008 werkte die Target 2-machine prima (zie grafiek Gevaarlijk onevenwicht) en werden er nauwelijks vorderingen en schulden opgebouwd tussen de centrale banken. Het geld dat bijvoorbeeld Spanje buiten stroomde om het handelstekort te financieren, werd aangevuld door een private kapitaalinstroom van nietsvermoedende beleggers die in Spanje wat extra rendement wilden verdienen. Vooral Duits kapitaal stroomde naar het zuiden. Sinds 2000 boekt Duitsland dankzij een sterke verbetering van de concurrentiekracht en een grote mondiale vraag naar machinegoederen een groot overschot op de handelsbalans, en dat geld belegden de Duitsers in het buitenland. Op die manier hebben onze oosterburen een gecumuleerde vordering van ongeveer 1000 miljard euro opgebouwd op het buitenland, vooral op zuiderse eurolanden. Het leek alsof daar extra rendement verdiend kon worden zonder een wisselkoersrisico te lopen.

Intussen weten we beter. Spanje en Italië hebben tussen 2000 en 2009 elk ongeveer 300 miljard euro Duits kapitaal ontvangen. Maar door de crisis en het verdampte vertrouwen in die perifere eurolanden droogde niet alleen de kapitaalinstroom op, heel wat (vooral Duitse) beleggers en banken begonnen ook hun geld weg te halen uit deze landen. Om een implosie van het financiële systeem in deze landen (en in de rest van Europa) te vermijden moest de Europese Centrale Bank tussenbeide komen en massaal geld pompen in de banken uit de perifere landen.

De ironie van het verhaal is dus dat de ECB op die manier, als een nieuwe financiële en monetaire incarnatie van de pyromane brandweerman, die Target 2-bom zelf op scherp gezet heeft. Het bekendst zijn de LTRO’s, Longer Term Refinancing Operations, waarbij de ECB voor 500 miljard euro extra leningen met een looptijd van drie jaar gaf aan de noodlijdende banken. In Target 2 vertaalden die geldstromen zich in oplopende vorderingen van de Duitse Bundesbank op de andere centrale banken van het eurosysteem, de Griekse, Spaanse en Italiaanse banken op kop. Aan de andere kant bouwen die centrale banken schulden op aan het eurosysteem. “Bijna 70 procent van de schuld van de Griekse centrale bank zou verband houden met de herfinanciering van het Griekse banksysteem”, legt Sylvain Broyer uit. De econoom van Natixis is gespecialiseerd in kwesties van monetair beleid.

Kapitaalvlucht

De kapitaalvlucht uit de landen die in de penarie zitten, maakt het allemaal nog wat pittiger. “We zitten aan het begin van een fase van financiële desintegratie”, zegt een verontruste Philippe Ferreira, econoom bij de Société Générale. Het is alsof in de hoofden van de Spaanse spaarders de euro niet meer dezelfde waarde heeft aan weerskanten van de Pyreneeën. Getuige daarvan de nieuwe soort georganiseerde reizen die sinds kort het licht zien op het continent.

Hele busladingen Spaanse en Griekse beleggers arriveren met koffers vol euro’s in Hamburg of Berlijn. De ‘vriendelijke organisator’ leidt hen vervolgens rond langs de lokale banken en de vastgoedprojecten in wording, waar ze hun spaargeld knus kunnen onderbrengen. Intussen zijn de deposito’s van de Griekse spaarders in hun eigen binnenlandse banken in achttien maanden tijd al met een derde geslonken en is de spaarkous van de Spanjaarden sinds het begin van het jaar 5 procent lichter geworden.

Nogmaals, in de Europese monetaire boekhouding wordt die kapitaalvlucht binnen Target vertaald in schulden van de centrale banken van de landen in moeilijkheden. Hoelang kan de machine nog doldraaien? Het is zoals bij poker: zolang een speler die pech heeft de tafel niet verlaat, blijft zijn verlies virtueel. Maar als hij zich uit het spel terugtrekt, wordt het meteen boter bij de vis. En dat is nu net het scenario dat de grote Europese schatkistbewaarders het meest verontrust, mocht Griekenland uit de eurozone stappen. “In dat geval wordt het Griekse banksysteem geradbraakt en kan de centrale bank haar schulden onmogelijk afbetalen”, redeneert Stéphane Déo, die bij UBS verantwoordelijk is voor de toewijzing van activa.

Zware factuur

Volgens die uitmuntende kenner van het Europese raderwerk kan de rekening oplopen tot 104 miljard euro. Voeg daar nog eens de 100 miljard aan Griekse effecten (waarvan de helft overheidsobligaties) in de kluis van de ECB aan toe en de blootstelling van het eurosysteem aan het Griekse risico loopt op tot 200 miljard euro. Althans als we mogen afgaan op de schatting van Standard & Poor’s. Zo’n verlies kan de 86 miljard euro kapitaal van de ECB helemaal oppeuzelen.

Onze oosterburen nemen de Targetbom erg au sérieux. Hans-Werner Sinn, een van de meest vermaarde economen van het land en voorzitter van het befaamde IFO-instituut in München, luidt al maandenlang de alarmbel. In een vrije tribune in de zeer orthodoxe Frankfurter Allgemeine toonde Jens Weidmann, de voorzitter van de Bundesbank, zich ook voorzichtig bezorgd over de weerslag die een uittrede uit de euro zou hebben op de financiële gezondheid van de Bundesbank. Voor de Duitse bevolking is het onvoorstelbaar dat de nationale trots Bundesbank (Buba) over de kop zou gaan.

Toch zit er voor Duitsland ook een zilveren randje aan dit verhaal. Want Duitsland heeft via Target 2 kredietrisico’s die de Duitse banken liepen doorgeschoven naar het eurosysteem, op voorwaarde dat de eurozone niet uit elkaar valt. De bijna 700 miljard aan vorderingen die de Buba heeft opgebouwd op de andere centrale banken van het eurosysteem, betekenen geen extra financieel risico voor Duitsland. Het gaat om een verschuiving van risico’s, en wel van de Duitse commerciële banken naar de Duitse centrale bank.

De mechaniek daarachter is dat heel wat Duitse banken hun deposito’s bij banken uit de perifere eurolanden in recordvaart repatriëren naar Duitsland. De vorderingen van Duitse banken op de perifere landen zijn de voorbije jaren met bijna 300 miljard euro gedaald (zie grafiek Duitse banken bouwen hun vorderingen op Zuiderse eurolanden in recordvaart af). Het gat dat dat in de balans van de zuiderse banken slaat, vult de ECB op. Via Target2 verschijnt die noodfinanciering op de balans van de Buba.

Maar als het misgaat – bijvoorbeeld als een Spaanse bank haar leningen niet kan terugbetalen aan de ECB – draait niet de Buba, maar het eurosysteem op voor de verliezen. Precies omdat de Duitse banken een pak deposito’s hebben weggehaald uit de perifere eurolanden en de ECB die put heeft geherfinancierd, heeft Duitsland risico’s overgedragen naar het eurosysteem.

Een ander verhaal wordt het als een of meerdere landen uit de euro stappen. Dan draait de ECB niet meer op voor eventuele verliezen. Die verliezen op de vorderingen die via Target 2 zijn opgebouwd, zijn rechtstreeks ten laste van de nationale banken. In het geval van de Buba kan het theoretische maximale verlies oplopen tot 700 miljard euro. Dat is het risico dat Duitsland vreest, maar is voor onze oosterburen wel een motivatie om de euro bij elkaar te houden. De mogelijkheden van de ECB en Buba om verliezen op te vangen door vers geld te drukken zijn op papier weliswaar onbegrensd, maar dat zou gepaard gaan met toenemende inflatierisico’s, en daar wil Duitsland nog het minst van al van weten.

Bij de Banque de France doet men over dat onderwerp liever het zwijgen toe. Wie betaalt het gelag als een van de landen van de eurozone zich terugtrekt? “Volgens de Europese verdragen wordt het verlies verdeeld over de centrale banken van de eurozone volgens hun aandeel in het kapitaal van de ECB”, legt Anton Breder, de hoofdeconoom van Dexia Asset Management, uit. Frankrijk zou dan iets meer dan 14 procent voor zijn rekening moeten nemen, België 2,42 procent. Onmiddellijk rijst dan ook de vraag van de herkapitalisering van de ECB, wat opnieuw een twistappel kan worden tussen Angela Merkel en François Hollande. Eén zaak is intussen zeker: Target zal de Europese belastingbetaler duur te staan komen.

L’EXPANSION, BEWERKT DOOR DAAN KILLEMAES