Het nieuwe kapitalisme komt eraan

2008 was een ramp. Met een extra fles champagne op oudejaarsavond zijn hopelijk de ergste zorgen doorgespoeld. Verwacht van 2009 echter niet te veel: de economische crisis is overal. Trends schotelt u bij wijze van nieuwjaarsboodschap de toekomst van de wereldeconomie voor. Althans wat zestien internationale experts daarover denken.

Voor wie er nog aan twijfelt: het is crisis. Eerst heette het nog vastgoedbubbel, daarna waren het de rommelhypotheken, en toen was het enkel een financiële crisis, maar ondertussen heeft de schok ook de reële economie bereikt. Onheilsprofeten proclameren het einde van het kapitalisme; de Franse liberale president Nicolas Sarkozy vroeg zich onlangs schertsend af of hij stilaan socialist moest worden. Het einde van een tijdperk lijkt nabij.

In november boog de G20 – een forum voor de twintig belangrijkste geïndustrialiseerde staten en groeilanden – zich in Washington over de situatie. Weinig concrete oplossingen kwamen uit de bus. Het Franse maandblad L’Expansion verzamelde prompt twintig experts – economen, historici, juristen en antropologen – in een denktank om uit te maken wat de toekomstige contouren zullen zijn van de wereldeconomie. Hieronder een greep uit hun bevindingen.

Minder vrije markt

600.000.000.000.000 dollar, een rond, bijna obsceen en voor de gewone sterveling absurd getal. Het stemt overeen met de totale markt van de derivaten, de bijzonder ingewikkelde financiële producten die zich in de loop van het voorbije decennium bijna buiten elk reglementair kader ontwikkeld hebben. Ze staan symbool voor opgeblazen, ongeremde en irrationele financiën. Nooit tevoren zat de economie zo in de greep van de financiële wereld.

Wereldwijd waren er in 2007 voor 180.000 miljard dollar financiële waarden in omloop. Dat is drie keer meer dan er in dat jaar in heel de wereld geproduceerd werd. Dat de subprimecrisis het systeem zo aan het wankelen bracht, kon alleen omdat het structureel onstabiel geworden was en aanleiding gaf tot een opeenvolging van bubbels en crashes. Kortom, een straatje zonder einde.

De toekomstige financiële markt zou – afgaand op de mening van de experts die we ondervroegen – dus de richting moeten inslaan van een minder complex, meer transparant, uiteraard meer omkaderd en wellicht ook ethischer systeem. Centraal in de revolutie die zich aankondigt, staat de afbouw van het hefboomeffect. Met andere woorden, van het vermogen van de investeerders – maar ook van de gezinnen en de ondernemingen – om massaal op krediet te kopen met een kleine eigen inbreng. “De financiële markten die in opbouw zijn, zullen minder rendabel zijn, maar ook minder riskant”, zegt Georges Ugueux, de gewezen internationale directeur van de New York Stock Exchange, die tegenwoordig aan het hoofd staat van het adviesbureau Galileo Global Advisors.

Concreet? Sommige giftige producten die de rekeningen van de banken, de verzekeringsmaatschappijen en de investeringsfondsen aangetast hebben, zullen van het toneel verdwijnen. Een groot deel van de verhandelbare beleggingsproducten ligt daarbij in de vuurlinie. Op papier heeft de effectisering – overigens een aloude financiële praktijk – wel zijn verdienste. Door kredieten op te splitsen en ze vervolgens om te zetten in financiële producten, wordt het risico gespreid. Behalve als, zoals de jongste jaren gebeurde, de financiële wizards eenzelfde kredietschijf drie of vier keer onder handen nemen en het zo voor de beleggers onmogelijk maken om het risico nog juist te evalueren. Die zijn zo wel verplicht om af te gaan op de noteringen van de ratingbureaus.

“Al bij al is het niet mogelijk noch wen-selijk om de techniek te verbieden”, poneert Jon Danielsson, professor economie aan de London School of Economics. “De meest ondoorzichtige producten zullen vanzelf verdwijnen”, zegt een zeer zelfverzekerde Christophe Bejach, de vicevoorzitter van de denktank Terra Nova en bankier bij de Compagnie Financière Edmond de Rothschild.

En inderdaad, de uitgifte van producten van effectisering is in een jaar fors teruggevallen. “De complexe financiële instrumenten moeten meer gestandaardiseerd worden”, stelt Nouriel Roubini, professor aan de Stern School of Business van de universiteit van New York. Hij werd tot marktgoeroe uitgeroepen sinds hij de crisis van 2006 voorspelde. Een andere mogelijkheid om de effectisering aan banden te leggen, zou erin bestaan om de banken te ontraden om zich in zulke operaties te storten, door hen te verplichten een deel van die vorderingen, meer bepaald dan de meest risicovolle, in hun balansen te houden. “Ten slotte, en vooral, moeten al die producten opnieuw ondergebracht worden in georganiseerde markten, waar ze niet langer onderhands gewaardeerd worden, maar zoals om het even welke andere financiële activa gequoteerd staan”, zo besluit Jean-François Théodore, adjunct-directeur-generaal van Euronext.

Er zit nog een andere techniek op de beklaagdenbank: de ongedekte verkoop. Dat is een geoorloofde praktijk die erin bestaat een effect waarvoor men nog niet betaald heeft op de termijnmarkt te verkopen, in de hoop dat het tegen een lagere koers zal kunnen worden teruggekocht. Hoe meer de koers zakt, hoe hoger de winst. Maar ook hier vindt onze denktank een totaal verbod niet wenselijk. Niettemin is iedereen het erover eens dat zulke verkopen in een periode van extreme spanning wél moeten worden verboden om de speculatie niet nog meer te voeden.

Maar, ook als de financiën iets meer ethisch en minder complex worden, moeten de actoren het spel nog willen meespelen. Met andere woorden, ze moeten ertoe worden aangezet om zich redelijker op te stellen. Het bonussysteem, dat op dit ogenblik veel kritiek krijgt, heeft de golden boys elk verantwoordelijkheidsgevoel ontnomen. In de meeste gevallen stond er in geval van verlies. geen malus als sanctie tegenover de mogelijke bonus. Vorig jaar hebben de vijf grootste Amerikaanse banken bijna 39 miljard dollar uitgekeerd aan hun beste traders. “Laten we aan de beloning van traders het principe van duurzame ontwikkeling koppelen”, stelt Georges Ugueux. Denkpistes die in dat verband opduiken, zijn onder meer: een deel van de bonussen uitkeren in de vorm van waardepapier van de financiële instelling, de uitbetaling spreiden over verschillende jaren of het ‘cadeau’ gedurende drie of vijf jaar blokkeren op een rekening, zodat kan worden nagegaan hoe het de risico’s die de trader heeft aangegaan vergaan is. Het is een nieuwe manier van bezoldigen die alleen maar kan werken als alle spelers in het systeem zich eraan onderwerpen.

Al de experts in ons panel zijn het erover eens dat de toekomst meer beperkingen zal meebrengen voor de financiële markten. Dat zou zelfs kunnen leiden tot een inkapseling van de prijs van de financiële activa. Mikken de meeste centrale banken op dit ogenblik op de beteugeling van de inflatie, dan zou hun actieterrein weleens uitgebreid kunnen worden tot het opvolgen van de beurskoersen en van de prijzen van het vastgoed. Achter dat idee schuilt de kritiek op sommige centrale banken, meer bepaald dan op de Amerikaanse Federal Reserve, die speculatiebubbels mogelijk maakte door de intrestvoeten zeer laag te houden. Daarbij wordt in de eerste plaats een beschuldigende vinger uitgestoken naar Alan Greenspan, de gewezen voorzitter van de Fed, ooit bewierookt, maar nu beschouwd als een ‘pyromane’ brandweerman.

Hoewel de meeste experts het wenselijk achten dat de centrale bankiers zich zouden bekommeren om de prijzen van de financiële activa, is er toch geen enkele die het mogelijk acht dat een richtlijn voor de stijging van de koersen kan worden vastgelegd. Zegt Nassim Nicholas Taleb, economieprofessor aan de universiteit van Massachusetts: “De centrale banken beschik-ken over de competentie noch de legitimiteit om te bepalen op welk punt de handel in evenwicht is.”

Wel zouden ze subtiel aan de bron tussenbeide kunnen komen telkens een zeepbel dreigt te ontstaan. En ze zouden meer toezicht kunnen houden op het verlenen van bepaalde types van krediet. “De banken verplichten om in hun kapitaal meer eigen middelen aan te houden als de aangroei van de hypothecaire leningen een bepaald niveau overschrijdt”, suggereert Laurence Scialom, professor Economie aan de universiteit Paris X Nanterre. Zo’n aanpak veronderstelt dan wel een politiek akkoord. Maar in Europa is, bijvoorbeeld, Duitsland niet te vinden voor een wijziging van de statuten van de Europese Centrale Bank. Met andere woorden: uiteindelijk zal het financiële kapitalisme na deze crisis niet meer helemaal hetzelfde zijn, maar dan ook weer niet helemaal verschillend.

Meer controle

De experts rekenen in de eerste plaats af met de ratingbureaus. Volgens hen moeten die onder de bevoegdheid – of minstens toch de controle – van de overheid komen. De G20 in Washington had het over ‘zich laten re-gistreren’ bij nationale beurswaakhonden. De Europese Commissie wil ratingbureaus dwingen om hun evaluatiemethodes openbaar te maken.

Vanwaar echter die drang om de belangrijkste agentschappen – Moody’s, Standard & Poor’s en Fitch – aan de ketting te leggen? Omdat die met hun geruststellende noteringen op schaamteloze wijze het crisisvirus overgedragen hebben op de portefeuille van de banken.

Erger nog: ze zijn onderhevig aan belangenconflicten. “Ze gaven noteringen aan producten die ze zelf ontworpen hadden”, is de opgewonden reactie van René Ricol, de befaamde accountant die door de Franse regering aangesteld werd tot kredietbemiddelaar.

Ook de boekhoudregels zullen niet ongeschonden uit de crisis komen. Volgens onze denktank is er 53 procent ‘kans’ dat ze in de komende jaren gewijzigd worden. De hoofdverdachte draagt in dit geval een naam als van een bommenwerper: IAS 39 (IAS staat voor International Accounting Standard). Van de 3000 miljard dollar die de crisis al gekost heeft, zou 300 miljard aan IAS 39 kunnen worden toegeschreven. Het is een tijdbom onder de balansen. Een woordje uitleg: de bankiers en verzekeraars moeten in hun boeken de waarde van de activa inschrijven op hun markt- en niet op hun aankoopwaarde. Het probleem is dat de miljarden dollars aan ‘giftige’ producten nog nauwelijks iets waard zijn omdat ze niet verhandeld worden. De banken zijn verplicht om ‘virtuele’ verliezen te boeken. Het erg tastbare gevolg is dat de financiële instellingen hun eigen middelen verlagen, activa verkopen en hun kredietverlening inkrimpen.

“De markt geeft de dingen niet altijd hun juiste waarde. Die boekhoudregels, de zogenaamde IFRS of International Financial Reporting Standards, die sinds 2005 van kracht zijn, hebben de crisis alleen maar versterkt. In periodes van euforie zetten ze immers aan tot het nemen van risico”, becijfert Alexandre Lamfalussy, de voormalige voorzitter van de Bank for International Settlements (BIS), die in 2001 van de Europese ministers van Financiën de opdracht kreeg om na te denken over de regulering van de markten.

Intussen lijkt alvast één idee zich een weg te banen: de activa niet waarderen op basis van de de beursnotering, maar rekening houdend met het risico op ‘niet-nakoming’. Repliek van Philippe Danjou, een van de leden van de IASB: “De markt geeft de meest objectieve waarde weer. Geen enkele ernstige alternatieve oplossing dient zich aan. Als een bank failliet moet gaan, dan is het niet de taak van de boekhouding om haar te hulp te snellen.”

Hebben bankiers dan een gerieflijk alibi om hun verantwoordelijkheid te ontlopen? Misschien. Want ook zij krijgen heel wat kritiek over zich. Het voornaamste mikpunt daarbij zijn het beruchte bankgeheim en de belastingparadijzen. “Alle banken planten er hun vaandel. Paradoxaal genoeg hebben die offshorecentra baat bij een verstrakking van de marktregels”, waarschuwt John Christensen, directeur van de in Londen gevestigde ngo Tax Justice Network. De spijtoptant was vroeger ex-adviseur van de regering van Jersey. Hij zou graag zien dat de banken de winsten publiceren die ze specifiek in de belastingparadijzen maken.

De bedragen waar het om gaat, zijn duizelingwekkend. In alle belastingparadijzen samen zou 11.500 miljard dollar knusjes opgeborgen liggen, zo schat Tax Justice Network. Michel Camdessus, de gewezen directeur van het IMF, zegt in dat verband: “Het zou al volstaan om de kapitaalbewegingen afkomstig van die offshorecentra zeer zwaar te belasten om ze stilaan te zien wegkwijnen.”

Om de banken tot meer transparantie te dwingen en mettertijd druk uit te oefenen op de belastingparadijzen, rekent het merendeel van onze experts echter eerder op de creatie van een globale toezichthouder, een finan-ciële Big Brother aan wiens aandacht geen enkele transactie zou ontsnappen. Maar de waarschijnlijkheid dat een mondiale opzichter in de komende jaren het levenslicht ziet, achten onze panelleden niet groter dan 30 procent.

Meer overheid

Edinburgh, de ochtend van zaterdag 29 november. Er wacht de baas van de Royal Bank of Scotland, Stephen Hester, een kolossale verrassing. Bij het ontwaken verneemt hij dat zijn bank genationaliseerd is. De avond ervoor heeft de Britse staat in zijn eentje enkele miljoenen aandelen opgekocht en zo 58 procent van het kapitaal in handen gekregen. De privé-aandeelhouders bleken niet rijk genoeg om daar het nodige geld naast te leggen.

Iets soortgelijks deed zich voor in de Verenigde Staten, waar de financiële instellingen die in de val van de subprimes getrapt waren, als was het een sovjetoperatie onder de vleugels van de overheid terechtkwamen. Sinds september worden de hypotheekverzekeraars Freddie Mae en Fannie Mae, maar ook de verzekeringsmaatschappij AIG, geleid door ambtenaren in Washington. “De taboes van het laisser faire bestaan niet meer. Regeringsleiders en regeringen nationaliseren banken alsof het niks is”, oppert René Ricol in alle ernst.

Dexia niet te na gesproken, heeft de staat weliswaar nog geen zitting in de raden van bestuur van de banken, maar voor hoelang nog? Is een financieel sovjetplan, waarbij hoge ambtenaren de leiding van de banken op zich nemen om het kredietbeleid en de investeringskeuzen van de banken te sturen, denkbaar? “Waarom niet? De staat zal niet lang aanvaarden om slechts de rol van simpele geldschieter te spelen. Hij moet intreden in het kapitaal van de banken en, overigens, profiteren van de ingestorte beurskoersen”, vindt Jacques Sapir, een econoom aan de Ecole des Hautes Etudes en Sciences Sociales (Ehess), die erg naar interventionisme overhelt en ook geneigd blijkt om de banken voor hun excessen te straffen. De andere experts die door L’Expansion aangesproken werden, geloven daar niet echt in. “Als de banken het spel meespelen, gaan we eerder naar gedeeltelijke participaties voor een bepaalde tijd, genoeg om de banken in staat te stellen hun balansen op te kuisen”, voorspelt Ricol.

Dat de overheden in de komende paar jaar belangrijke aandeelhouders zullen worden in zowat alle geledingen van de beursactiviteit, zien de meeste experts dan wel weer zitten (68 procent gelooft daarin). Die financiële armen van de staat hebben trouwens een naam die nadrukkelijk verwijst naar de openbare macht: de staatsfondsen. Frankrijk heeft zo’n fonds in het leven geroepen om strategische sectoren te beschermen; maar ook om bepaalde ondernemingen in financieringsnood te steunen. Het enige probleem is dat het slechts 20 miljard euro in kas heeft. Dat is een druppel op een gloeiende plaat, vergeleken bij de fondsen uit het Midden-Oosten, die gespekt worden door de olie-inkomsten. De krijgskas van Abu Dhabi is intussen opgelopen tot 700 miljard euro.

Volgens berekeningen van Morgan Stanley stijgen de beschikbare staatsfondsen wereldwijd met 2,7 miljard euro per dag. We maken een ongelooflijke ideologische ommekeer mee: overnames zullen niet langer tussen ondernemingsleiders, maar tussen rijke naties afgehandeld worden. De gebieden die het meest blootgesteld zijn, zoals Europa, maken zich daar ongerust over. “De staat zou in de aanval moeten gaan, maar moet zich tegelijk ook verdedigen. De terugkeer van het golden share (een aandeel waarmee de staat overnemers een halt kan toeroepen, nvdr.) dringt zich op”, vindt Bernard Carayon, UMP-volksvertegenwoordiger en auteur van het boek Changeons le Monde. Japan, Duitsland en de Verenigde Staten begeven zich trouwens al op dat ‘protectionistisch’ pad.

Om die nieuwe ‘gemengde’ economie te financieren, mag de staat niet naar de kosten kijken, ook al moeten daarbij een aantal dogma’s van budgettair evenwicht, die sinds de jaren tachtig in voege zijn, opzijgeschoven worden. Volgens onze experts bestaat er een kans van zeven op tien dat de staten zich zullen laten bewegen tot een langdurige bestedingswoede. Een ‘New Deal 2.0’, met andere woorden, helemaal in de lijn van wat Franklin D. Roosevelt in 1933 opzette om de Verenigde Staten uit de Grote Depressie te slepen. De lange tijd misprezen ‘ketterse’ stellingen van James Galbraith, professor Economie aan de universiteit van Texas, komen intussen langzaam bovendrijven binnen de Amerikaanse intelligentsia.

Die is voorstander van een harde aanpak, zijn vader John Kenneth – die adviseur was van Roosevelt – waardig. Hij zegt: “Er moet een bijkomende 900 miljard dollar op tafel komen. De regering-Obama zal al snel maatregelen nemen om het krediet aan banden te leggen. De Amerikaanse huishoudens zullen in ademnood geraken en de openbare bestedingen zullen het moeten overnemen, al was het maar om een deel van de hypotheekleningen af te betalen.”

In de jaren dertig is de staat op die manier 1 miljoen noodlijdende eigenaars te hulp geschoten. Nu zijn dat er in de Verenigde Staten vijf keer meer. Conclusie: het recept van de befaamde econoom John Maynard Keynes zal allicht opnieuw dienst doen.

Blijkbaar komen door de crisis ook de controversiële stellingen van James Tobin weer in de mode. Zijn ideeën berusten op een eenvoudig uitgangspunt: hef op elke financiële transactie een bescheiden taks en die zal, gezien de miljarden die er op de markt omgaan, voor aanzienlijke inkomsten zorgen. De overheid zal daaruit niet alleen een enorm fiscaal voordeel halen, maar ook een handig middel om de speculatie te beperken.

Een oude antiglobalistische droom? James Galbraith, niet bepaald een overjarige achtenzestiger, acht het idee uitvoerbaar. “Het gaat niet zozeer om de belastingen te innen, maar om de porte-feuilles van de banken te controleren. Op zoek naar financiële transparantie zullen de overheden misschien niet kunnen weerstaan aan de verleiding om het toe te passen.”

Jacques Sapir gaat nog een stap verder: “De minitaks van Tobin werkt niet. Er gaat niets boven fiscaliteit die speculatieve investeringen ontraadt.” Als we hem zo horen, lijkt het spookbeeld van de ‘monsterstaat’ opnieuw over de ruïnes van de hele markt te waren. Een pendelbeweging zo oud als de economie zelf.

Meer lange termijn

Extravagante goudgerande vertrekpremies, droombonussen, aandelenopties bij de vleet en, vooral niet te vergeten, royale aanvullende pensioenregelingen. Dat zijn de voordelen geworden waarvan de topbazen van de grote ondernemingen genieten. Voor hen is een miljoen euro een rekeneenheid geworden.

In de VS kwam een aantal congresleden in opstand tegen zulke perverse beloningssystemen. Het gevolg is onder meer dat Dick Syron, die onlangs het voorzitterschap van de Amerikaanse vastgoedgigant Freddie Mae uit handen diende te geven, het moet stellen zonder zijn gouden parachute van 14 miljoen dollar. En ook in Europa zijn de politici in de bres gesprongen.

Om de uitspattingen te beperken, gaan er intussen stemmen op die aandringen op een reglementaire omkadering van de bezoldigingen. Dat is echter een stelling die de meeste van onze experts niet delen. Zij twijfelen aan de doeltreffendheid van zo’n maatregel. “Het is niet met nieuwe wetten of reglementen die een rem zetten op de vergoeding van ondernemingsleiders dat excessen zullen worden vermeden. Ze kunnen immers te allen tijde omzeild worden”, luidt de analyse van Andrew Bernstein, een advocaat bij het Amerikaanse kantoor Cleary, Gottlieb, Steen & Hamilton.

Zou het niet beter zijn om, in plaats van de beloning voor bedrijfsleiders te plafonneren, verandering te brengen in de wijze waarop de verloning en de bonussen berekend worden? De periode verlengen waarin aandelenopties of gratis verkregen aandelen moeten aangehouden worden of afwachten tot de prestaties van de bedrijfsleider duidelijk afgelijnd zijn alvorens het bedrag van zijn salaris vast te stellen, zijn in dat verband een aantal denkpistes.

De weliswaar fundamentele discussie over de toplonen is echter maar het tipje van de ijsberg. De huidige crisis zal nog heel wat andere, minder in het oog springende gevolgen hebben voor de corporate governance. In de eerste plaats op de professionalisering van de raden van bestuur. “Het is duidelijk dat bestuursleden zich meer zullen moeten bezighouden met het werk dat hun toevertrouwd wordt. Om zijn werk goed te doen, moet een bestuurder in een grote onderneming het voltijds equivalent van anderhalve tot twee maanden per jaar aan het bedrijf wijden”, vindt Daniel Lebègue, voorzitter van het Institut Français des Administrateurs.

Grotere diversiteit kan de kwaliteit van de discussies binnen de raden van bestuur alleen maar versterken. En die discussies draaien almaar meer rond de beheersing van de risico’s. “Winst maken is goed, maar dat is niet meer genoeg. De financiële crisis heeft de leidinggevende teams bewust gemaakt dat een slechte inschatting van de risico’s desastreuze gevolgen kan hebben. Het resultaat is dat we een massale terugkeer van de interne controles en audits zullen meemaken, en niet enkel bij de banken”, zegt Bruno Basuyaux, advocaat en partner bij Herbert Smith LLP-Parijs.

De raad van bestuur zal een vooruitgeschoven positie bekleden en zich ervan moeten verzekeren dat de onderneming alle risico’s beheert. Kortom, de raad van bestuur wordt de bewaker van goed bestuur en de waarden van de onderneming. Het auditcomité speelt daarbij een sleutelrol, terwijl de bestuurders zelf bijna al hun tijd zullen moeten steken in de opvolging en controle.

Copyright: L’Expansion