Eerst waarderen, dan kopen

Een goed bedrijf is niet noodzakelijk een goede belegging. Een goede aandelenkeuze steunt op de waarderingsregels.

Een van de fouten die door beleggers het meest gemaakt worden, is het negeren van de waardering van een aandeel. Een wereldleider die miljarden verdient en goed gemanaged wordt, lijkt natuurlijk aantrekkelijk als belegging, maar dat is niet altijd het geval. Voor u een aandeel in uw portefeuille opneemt, moet u zich afvragen of het daar wel het juiste moment voor is. En daar komen de waarderingsregels in het spel.

Er bestaan tal van waarderingsmethodes, maar niet elke methode is op alle aandelen van toepassing. Het type bedrijf of de sector waarin een onderneming actief is, bepaalt welke waarderingsmethodes u moet gebruiken. We geven een overzicht van de belangrijkste waarderingsmethodes en illustreren de waardering met enkele voorbeelden.

Fundamentele analyse

De fundamentele analyse start bij een onderzoek van de resultaten (over een aantal jaren) en van de vooruitzichten. Als die goed zijn, kan er worden overgegaan naar de werkelijke waardering op basis van fundamentele analyse. Daarvoor bestaan verschillende waarderingsratio’s, die iets meer vertellen over de waardering van een aandeel.

> Koers/boekwaarde

De ratio koers/boekwaarde vergelijkt de marktwaarde van een onderneming met de boekwaarde. Een onderwaardering ten opzichte van de boekwaarde is voor de valuebelegger een belangrijk signaal om een aandeel te kopen. Sommige aandelen noteren echter bijna altijd onder hun boekwaarde. Holdings bijvoorbeeld, die traditioneel met een discount noteren. Daarom kan het voor die waarden interessant zijn de huidige koers/boekwaarde te vergelijken met de gemiddelde koers/boekwaarde over een periode van vijf jaar.

Voor een groeiaandeel is deze ratio minder van toepassing. De koers/boekwaarde is bij die aandelen vaak hoog, omdat de markt ervan uitgaat dat de boekwaarde in de komende jaren sterk kan toenemen.

> Koers/winst

Een van de meest gebruikte waarderingsmaatstaven is de koers-winstverhouding. Die waardeert de huidige koers ten opzichte van de winst per aandeel. We verkiezen de verwachte koers-winstverhouding, waarbij de verwachte winst per aandeel wordt verrekend om een beter beeld te krijgen van de toekomstwaardering. Het kan interessant zijn om bijkomend een sectorvergelijking te doen. Zo is een koers/winst van 16 in de technologiesector niet te duur, terwijl dat in de farmasector wel het geval is.

> PEG-ratio

De PEG-ratio of Price-Earnings-Growth-ratio is een variatie op de traditionele koers-winstverhouding. De ratio verrekent echter ook de toekomstige groei en wordt berekend door de koers/winst te delen door het groeipercentage van de verwachte winst. Wanneer de PEG-ratio voor een aandeel lager is dan 1, wordt het aangezien als een groeibedrijf. Op die manier is voor bepaalde bedrijven een hogere koers-winstverhouding verantwoord. Voorbeelden vinden we onder meer in de sector van de alternatieve energie.

> Koers/cashflow

De ratio vergelijkt de koers van een aandeel met de cashflow (winst + afschrijvingen). Een koers-cashflowverhouding van 10 betekent dat de koers van een aandeel tienmaal zo hoog is tegenover elke euro die bij de onderneming binnenkomt. Het is hierbij belangrijk om een vergelijking met de sector te maken. Zo ligt de koers/cashflow in kapitaal-intensieve sectoren vaak lager dan in minder kapitaalintensieve, zoals in de technologiesector.

> EV/ebitda

De ratio enterprise value/ebitda (ondernemingswaarde/bedrijfskasstroom) geeft weer hoeveel keer de cashflow voor een bedrijf wordt neergeteld, rekening houdend met de schulden. De EV/ebitda is een belangrijke ratio voor cashrijke bedrijven en moet altijd in sectorperspectief worden bekeken.

Sum of the parts

De waardering aan de hand van een sum of the parts of een som der delen spreekt voor zich. De onderneming wordt gewaardeerd door te bepalen wat de verschillende divisies of onderdelen waard zijn als het tot een opsplitsing of verkoop zou komen. Door de waarde van de verschillende onderdelen op te tellen en te delen door het aantal aandelen, bereikt u een waarde. Indien die meer bedraagt dan de huidige beurskoers van een bepaald bedrijf, kan dat een koopargument zijn. Maar de methode is niet van toepassing op alle aandelen. De sum of the parts-waardering wordt vooral toegepast op holdings of investeringsmaatschappijen. Die ondernemingen bevatten duidelijk onderdelen waarop gemakkelijk een waarde kan worden geplakt aan de hand van de waarde die in de boeken staat of op basis van de beurskapitalisatie. We geven een voorbeeld van een sum of the parts-waardering aan de hand van de Frère-holding GBL (zie kaderstuk), waarbij we de verschillende beurswaarden optellen.

Dividend discount model

Het DDM-model is een waarderingsmethode die naar de toekomst kijkt. Het model stelt dat een aandeel waard is wat het voor de aandeelhouder in de toekomst zal opbrengen. Hoe leerzaam het verleden ook is, het geld moet in de toekomst worden verdiend. Het komt eropaan de toekomstige waarde te actualiseren naar vandaag (verdisconteren), vandaar ook de naam dividend discount. Het model van Gordon Shapiro gaat uit van een standaardformule:

P (de waarde van het aandeel) = D (het eerste verwachte dividend) / (k-g)

In de formule is ‘k’ de rente waarmee de toekomstige dividenden worden geactualiseerd en ‘g’ de verwachte groeivoet (percentage) van het dividend. Om de rente waarmee de toekomstige rente wordt geactualiseerd, te berekenen, kunnen we eenvoudig de rente op overheidsobligaties nemen in combinatie met een risicopremie. Die risicopremie staat voor het hogere risico van een belegging in aandelen ten opzichte van een belegging in staatspapier. Vaak wordt slechts de helft of een derde van de staatsrente als risicopremie gehanteerd, maar wij verkiezen de staatsrente te verdubbelen. Dat lijkt op het eerste gezicht ingewikkeld, maar met ons praktijkvoorbeeld zal het snel duidelijk worden. Let ook hier op, want het DDM-model is niet voor alle aandelen van toepassing. Probeer het alleen te gebruiken voor sterke en standvastige bedrijven die al jarenlang als stabiele dividendbetaler bekendstaan. Dat geldt onder meer voor vastgoedbevaks. Pin u bovendien niet vast op de waarde die u met het model bekomt. Het is slechts een indicatie.

Discounted cashflow model

Beursanalisten maken vaak ook gebruik van het discounted cashflow of DCF-model. Dat model maakt een inschatting van de cashflows die het bedrijf de komende jaren zal realiseren. Die toekomstige cashflows worden geactualiseerd in euro. De resultaten van de afgelopen jaren vormen de basis van het DCF-model. Op basis van die gegevens moet er een toekomstvoorspelling worden gedaan. Het model kijkt niet naar de winsten, maar naar de kasstromen. Die zijn immers vaak standvastiger dan de winst van een onderneming. De cashflow wordt geactualiseerd door een disconteringsvoet op basis van een rente en operationele en financiële risico’s. De DCF-waarde van een onderneming is in de toekomst echter moeilijk in te schatten, want niemand weet zeker hoeveel de toekomstige cashflows zullen bedragen. (C)

Door Ken Van Weyenberg

Voor u een aandeel in uw portefeuille opneemt, moet u zich afvragen of het daar wel het juiste moment voor is. En daar komen de waarderingsregels in het spel.