Eerst het dal, dan de berg

Na de sprongen, hobbels en schokken van 2000 zullen de financiële markten zich volgend jaar ouderwets nuchter en verantwoordelijk gedragen.

INVESTERINGSBANKEN: ZE BULKEN 136 EUROPESE BELASTINGHERVORMING: DE BIJL IN DE TARIEVEN 137 AZIATISCHE KAPITAALMARKTEN: OVERAL OF NERGENS 138 ECONOMISCHE GROEI: WELVAART ALS DEUGD 139 ACCOUNTANCY: LATEN WE ALLEMAAL DEZELFDE LEUGENS VERTELLEN 142 FRANK ZARB: ALS INVESTEERDERS STEMMEN 143

De financiële markten zullen in 2001 te maken krijgen met een lagere groei van de wereldeconomie, maar dat geeft niet want dat is eerder gebeurd. Ze zullen het eens moeten worden over de waardering van de nieuwe economie na de warboel die ze in 2000 van de hightechkoersen hebben gemaakt. En dat is moeilijker, want ze bepalen een prijs voor hoop. Ze zullen moeten uitzoeken hoe de gelijktijdige deflatie en inflatie (denk aan chips en olie) moeten worden bestreden en hopen dat de centrale banken daar ook uitkomen. En ze zullen tot een besluit moeten komen over de intrinsieke waarde van de euro voordat de inwoners van de eurozone hun nationale munten in januari 2002 kwijtraken.

De waardering van een groeivertraging in de aandelenmarkt betekent dat men verder moet kijken dan het dalletje in de wereldeconomie, en de zonovergoten hooglanden daarachter voor de geest moet roepen. Hoe diep is het dal en, wat belangrijker is, hoe ver weg is de klim aan de andere kant? De markten zaten in het najaar te kniezen over de vertraging, waarbij ze zich gaandeweg meer zorgen gingen maken dat de helling omlaag misschien steiler was dan aanvankelijk gedacht. Bij elke neerwaartse bijstelling van de winstverwachting door een groot bedrijf waar ook ter wereld ging er een siddering door de markt. In de eerste maanden van 2001 zullen de markten uitzoeken hoe steil de helling zal zijn en zich dan wijden aan de vorm en de timing van het herstel. De sleutelvragen zullen betrekking hebben op de veerkracht van de Amerikaanse economie ten opzichte van de Europese en of het herstel de snelle of de machtige, de kwieke of de sterke bedrijven in de kaart zal spelen. Wees voorbereid op een moeilijke winter en lente, hoewel we tegen de herfst van 2001 enig zicht zouden moeten hebben op de volgende groeiversnelling van de wereldeconomie, en de markten een begin zouden moeten hebben gemaakt met hun beste inschattingen over de meest profijtelijke beleggingen.

Voor aandelen in de nieuwe economie is het vooral belangrijk dat de markten ontnuchteren. In 2000 raakten ze over hun toeren. De waarderingen gingen alle richtingen op, zelfs als zich geen significante veranderingen voordeden in de vooruitzichten van een bedrijf. Het gevolg was dat slechte bedrijven die geluk hadden met hun timing geld binnenhaalden met groteske noteringen, terwijl goede ondernemingen zonder enige reden werden versmaad. De opdracht voor 2001 is het eens te worden over een paar zinnige, waarschijnlijk ouderwetse maatstaven zoals: “Hoeveel winst zal dit bedrijf de komende tien jaar naar alle waarschijnlijkheid maken?” Tegen het einde van het jaar (en hopelijk veel eerder) behoort de hele hightechsector veel redelijker gewaardeerd te zijn. De markt zal veel kritischer zijn, en bijgevolg rustiger, vriendelijker en nuttiger voor zowel beleggers als ondernemingen.

De balans tussen deflatie en inflatie zal de obligatiemarkten bezighouden – en uiteraard de centrale banken. Tegen de herfst van 2001 zal het de markten duidelijk zijn dat de opleving van de inflatie rond het begin van het jaar een cyclisch piekje was in een langdurige neerwaartse langetermijntrend. De obligatiemarkten zullen opgelucht ademhalen en de centrale banken daarom ook.

Is er enig gevaar dat ofwel de Amerikaanse Federal Reserve, ofwel de Europese Centrale Bank de neerwaartse trend in de inflatie verkeerd zullen inschatten? Die kans is altijd aanwezig maar de obligatiemarkten zouden stevig genoeg in hun schoenen moeten staan om te beseffen dat zelfs een foutieve inschatting door de centrale bank er niet toe doet, op voorwaarde dat die snel genoeg wordt gecorrigeerd. Dit is geen herhaling van het Japan van rond 1997. Daar zijn overigens structurele hervormingen te verwachten als onderbouwing van een breed herstel van de Japanse economie en, aangenomen dat er iets wordt gedaan om het uit de hand lopende begrotingstekort aan te pakken, ook een beter klimaat op de financiële markten.

Het jaar van de euro

Op de valutamarkten zal de wisselwerking tussen de dollar en de nog embryonale euro het grote thema zijn. De wereld is overgegaan op een informeel bipolair muntstelsel en de spanning tussen de twee blokken zal in de voorzienbare toekomst de valutamarkten blijven beheersen. 2001 zal naar alle waarschijnlijkheid een herstel van het evenwicht laten zien.

Dat zal in gang worden gezet door een zekere herwaardering van de onderliggende waarde van de dollar, en door reële zorgen over het tekort op de Amerikaanse lopende rekening. Ja, de kapitaalstroom richting Verenigde Staten zal de munt blijven ondersteunen. Maar op den duur zal er een of andere aanpassing plaatsvinden. In de loop van 2001 is een redelijk herstel van de euro te verwachten. Verwacht evenwel geen spectaculaire terugkeer van het vertrouwen in de euro, omdat de interne spanningen binnen de eurozone nog zichtbaarder zullen worden – de bruisende rand en de sombere kern. In plaats daarvan zullen de markten erkennen dat de euro op de lange termijn nooit een bijzonder sterke munt zal zijn.

Europa zal een zone zijn van relatief zwakke groei, en de potentiële nieuwe toetreders tot de zone zullen zwak zijn: om te beginnen Griekenland, dan misschien de nieuwe leden van de Europese Unie (EU) uit Centraal- en Oost-Europa. Ze zullen eerder toetreden dan Groot-Brittannië, Zweden en natuurlijk Denemarken. Een wilde gok? Het is zelfs voor te stellen, hoewel er nog niets is dat daarop wijst, dat het hele avontuur zal worden afgelast voordat de EU-leden in januari 2002 hun eigen munten opgeven. Willen Duitsers echt hun marken opgeven en zo niet, wat gaan ze daaraan doen?

Wat de andere munten betreft, mogen we verwachten dat de yen wat in waarde zal toenemen tegenover de dollar naarmate de herstructurering van de Japanse economie doorzet. Het Engelse pond zal zich meer als een dollar dan als een euro gedragen; als vuistregel zal het zich voor twee derde als dollar en voor een derde als euro gedragen, wat de verdeeldheid van de Britse publieke opinie over deelname aan de euro aardig weerspiegelt. Voor zowel munten als voor veel andere zaken blijft het Kanaal breder dan de Atlantische Oceaan.

Ten slotte zal er, als bijproduct van een kalmer financieel klimaat, een pauze optreden in de manier van fusies en overnames. Ja, topmanagers zullen hun kaarten blijven schudden. Ja, het blijft makkelijker een bedrijf te kopen dan het een beetje behoorlijk te besturen. Maar financiële markten die lastige vragen over waarde stellen, willen antwoorden over strategie.

Dit zal zich vertalen in een sceptischer houding tegenover de grote deals. Gezien de wijze waarop sommige grote deals van de afgelopen vijf jaar in de soep zijn gelopen, zouden de nuchtere aandeelhouders van 2001 daar het glas op moeten heffen.

Hamish McRae is associate editor van The Independent.

hamish mcrae