Een Dyonisos doen

PETER DE KEYZER

Rond 400 voor Christus had Dyonisos van Syracuse een hele hoop schulden bij zijn onderdanen. De burgers waren zo ongerust over de financiële toestand dat ze sterk aandrongen op een terugbetaling.

Dyonisos beschikte niet over de nodige middelen en deed het volgende. Eerst en vooral eiste hij onder bedreiging al het baar geld van zijn onderdanen op. Vervolgens sloeg Dyonisos alle in beslag genomen munten met een nieuwe denominatie. Elk stuk van 1 drachme was er plots een van 2 drachme, elk stuk van 10 drachme werd er een van 20, enzovoort.

Van de ene dag op de andere had hij de geldhoeveelheid verdubbeld. Daarmee betaalde hij eerst netjes het nominale bedrag aan in beslag genomen geld terug. Wat hij daarna nog over had, was ruim voldoende om zijn uitstaande schulden aan de bevolking terug te betalen. Aangezien het geld in korte tijd de helft van zijn waarde verloren had, stegen de prijzen pijlsnel.

Moraal van het verhaal: inflatie de hoogte in, schulden van de vorst weg en de welvaart van de bevolking vernietigd. Ook vandaag wordt vaak gesuggereerd dat overheden inflatie kunnen gebruiken om de gigantische schuldenberg af te bouwen. Door de inflatiethermostaat wat hoger te draaien, zou de schuld in reële termen wegsmelten. In de praktijk is de inflatie-uitweg allesbehalve vanzelfsprekend.

Waar komt het idee vandaan dat de schulden van overheden kunnen worden weggevaagd door inflatie? Vanuit het standpunt van een individuele obligatiehouder is het welvaartsverlies door inflatie meteen duidelijk. Wie de overheid geld leent tegen een rente van 5 procent bij een verwachte inflatie van 2 procent, houdt een reëel rendement over van 3 procent. De coupon is ruim voldoende om de koopkracht van de obligatiehouder in stand te houden.

Stel dat de overheid de inflatie opdrijft tot 10 procent. De nominale coupon van de obligatiehouder kan hem niet meer compenseren voor de inflatie. Sterker nog, hij lijdt een koopkrachtverlies van 5 procent. Het gevolg lijkt dan ook logisch: het gecumuleerde welvaarts- en koopkrachtverlies van de schuldeisers is de keerzijde van een even grote welvaartswinst voor de overheid.

Die analyse gaat te kort door de bocht. In de eerste plaats is het hoogst twijfelachtig dat de gemiddelde schuldeiser zich structureel laat bedotten. Wie een reëel rendement vereist van 3 procent bij een verwachte inflatie van 2 procent is tevreden met een obligatierente van 5 procent.

Als de overheid de inflatie laat oplopen tot 10 procent, dan zullen de obligatiehouders in de toekomst hun verwachtingen bijstellen. Niet alleen zullen zij vanaf dan rekening houden met een inflatie van 10 procent, de kans is groot dat ze bovendien een hoger reëel rendement eisen om zich in te dekken tegen nog hogere inflatie in de toekomst. De hogere inflatie dreigt de overheid dan ook letterlijk duur te staan te komen in de vorm van een hogere rentefactuur.

De impact daarvan zal des te groter zijn naarmate de gemiddelde looptijd van de overheidsschuld korter is. Stel in een extreem geval dat de overheid haar schulden financiert voor een periode van pakweg twintig jaar. Zij heeft er alle baat bij om de dag na schulduitgifte de inflatie de hoogte in te jagen. In het andere uiterste haalt hogere inflatie nauwelijks iets uit.

Stel dat de overheid haar volledige schuld elke maand moet herfinancieren. Als ze dan ‘onverwacht’ inflatie creëert, wordt ze 30 dagen later al geconfronteerd met duurdere financieringskosten en schiet ze zichzelf in de voet. De gemiddelde looptijd van de Europese overheidsschulden is relatief kort, tussen vijf en zeven jaar, en daarom is het onwaarschijnlijk dat hogere inflatie veel uithaalt.

De enige manier om werkelijk van onder haar schulden uit te komen, is als de overheid ‘een Dyonisos’ doet. Met andere woorden: zelf massaal geld beginnen te drukken en reële schulden aflossen met waardeloos bedrukt papier. Hoewel daarop zeker inflatie volgt, is het niet de inflatie op zich die de schuld uitvaagt, wel de geldzwendel onder de vorm van de uitgifte van waardeloos monopolygeld.

Het is uitgerekend daarom dat onafhankelijke centrale banken de overheid weg moet houden van de monetaire drukpersen. Of hoe Mario van Frankfurt ons moet beschermen tegen de moderne Dionysos van Syracuse.

De auteur is hoofdeconoom bij BNP Paribas Fortis.

Door de inflatiethermostaat wat hoger te draaien, smelt de schuld weg. In de praktijk is dat allesbehalve vanzelfsprekend.