Een bedrieglijk kalme zee

De crisis ebt weg. De volatiliteit is uit de economie en de markten verdwenen.

Een decennium geleden was de klassieke conjunctuurcyclus met uitsterven bedreigd. Recessies waren in de rijke wereld een zeldzaamheid geworden. Als ze al voorkwamen, waren ze ondiep en van korte duur. De inflatie was voorspelbaar laag. Economen spraken van de ‘Grote Matiging’ en schreven die toe aan het kundige macro-economische management van de centrale banken. De financiële crisis heeft dat idee abrupt onderuitgehaald.

Maar de doodsberichten van de Grote Matiging waren mogelijk voorbarig. Sinds de Verenigde Staten in 2009 uit de recessie kropen, zetten ze lage groeicijfers neer, maar die zijn wel even stabiel als tijdens de Grote Matiging tussen begin jaren tachtig en 2007. Dat maakte dat de volatiliteit van de aandelen- en obligatiekoersen op het laatste niveau sinds 2007 staat. Buiten de Verenigde Staten is die tendens minder uitgesproken, maar economen van Goldman Sachs stellen niettemin vast dat de rust van voor de crisis ook is teruggekeerd in Duitsland, Japan en Groot-Brittannië.

Rustige vastheid

Vooral de groei stelt teleur. In de Verenigde Staten bedroeg die over de voorbije vier jaar gemiddeld iets meer dan 2 procent. In het eerste kwartaal van dit jaar viel hij evenwel terug op nul. Mogelijk gaat het om een tijdelijke terugval door het slechte weer, maar de hoop van de Federal Reserve op een versnelling tot bijna 3 procent lijkt wel de kop ingedrukt. De eurozone kende in het eerste kwartaal een groei van slechts 0,8 procent op jaarbasis. Dat is de helft van wat de economen voorspeld hadden, maar het ligt wel perfect in lijn met het gemiddelde van de voorgaande negen maanden.

Ook op de beurs heerst rustige vastheid. Strategen van Société Générale stellen vast dat de S&P500 in de voorbije twaalf maanden maar negentien dagen met 1 procent of meer gezakt is, terwijl dat sinds 1969 gemiddeld 27 dagen per jaar het geval was. Dat heeft de appetijt van de beleggers voor aandelen en obligaties aangewakkerd. Dat verklaart mee waarom de beurs niet ver onder haar recordniveau hangt en de rente op overheidsobligaties amper boven het historische dieptepunt zweeft.

Monetair beleid

Waar komt die nieuwe Grote Matiging vandaan? Heel wat van de zaken waarvan verondersteld wordt dat ze aan de basis van de oorspronkelijke Grote Matiging lagen, gelden vandaag niet langer. Een van de theorieën was dat soepeler toegang tot krediet het voor de consumenten gemakkelijker maakte om te blijven besteden, ook al daalden hun inkomsten. Het verbruik is sinds 2008 dan wel stabiel gebleven, maar de kredietkaartschulden en de herfinanciering van leningen zijn scherp gedaald.

Nog een theorie stelde dat de rust te maken had met geluk: de wereld zou sinds de jaren tachtig gewoon minder schokken te verwerken gekregen hebben. Maar sinds 2008 zijn er wel degelijk schokken geweest, stelt Jason Furman, de hoofdeconoom van Barack Obama. Zo was er in 2011 een scherpe stijging van de olieprijzen, een gevolg van de verlaagde export in Libië.

Blijft over als verklaring: het monetaire beleid. In 2001 stelden Olivier Blanchard en John Simon vast dat zowel het niveau als de schommelingen van de inflatie in de jaren tachtig scherp afnamen. Stabiele inflatie betekende dat de Fed bij aanvoerschokken, zoals hogere olieprijzen, minder geneigd was zijn beleid te verstrakken en het sneller versoepelde als een recessie dreigde.

Dat verklaart wellicht waarom de Grote Matiging niet dood is, ondanks het feit dat de Fed er niet in geslaagd is de Grote Recessie af te wenden. De prijzen van energie en voedsel gingen sinds 2008 wel op en neer, maar de inflatieverwachtingen — en tot voor kort de kerninflatie zelf — bleven rond 2 procent schommelen. Er was voor de Fed dan ook geen aanleiding om de intrestvoeten op te trekken. Omdat de kortetermijnintresten rond 0 procent hingen, was het voor de Fed wel moeilijker de economie te stimuleren en zo de hoge werkloosheid te bekampen. De instelling ontwikkelde wel alternatieven die de langetermijnrente laag hielden. Dat heeft de bestedingen enigszins aangewakkerd en de intrestvoeten voorspelbaarder gemaakt. Dat verklaart dan weer waarom de obligatierentes zo laag en stabiel zijn. Tegelijk trok de belofte van de Europese Centrale Bank uit 2012 om er alles aan te doen om de euro te redden, de obligatierentes in de Europese periferie spectaculair naar beneden.

Terug naar de crisis?

Daar komt ook de keerzijde van de rustige vastheid aan de oppervlakte. De in 1996 overleden econoom Hyman Minsky stelde dat lange periodes van stabiliteit uiteindelijk destabiliserend werken. Als effecten minder volatiel zijn, lijkt het veiliger ze met geleend geld te kopen. Financiële innovatie speelt met producten als rommelhypotheken in op de vraag naar leverage. Op korte termijn brengt dat stabiliteit, doordat consumenten kunnen blijven besteden, zelfs als hun inkomen achteruitgaat. Maar op lange termijn verhoogt de aangroeiende schuldenberg het risico op een veel heftiger crisis en recessie, vooral als de centrale banken zoals nu nog weinig ruimte hebben om de intresten te verlagen.

De grote vraag is of de terugkeer van de Grote Matiging ook de terugkeer inluidt van het soort risicogedrag dat de crisis heeft voortgebracht. De voortekenen zijn verontrustend. De emissies van junkbonds zijn fors toegenomen, net als de leningen aan ondernemingen die al zware schulden torsen, en voormalige paria’s als Griekenland kunnen weer lenen tegen een rente van minder dan 10 procent.

Charlie Himmelberg, een van de auteurs van het Goldman-rapport, vindt de appetijt voor activa met grote hefbomen rationeel, omdat de Grote Matiging lenen veiliger maakt. Hij acht de dreiging van een systeemcrisis niet groot, omdat banken en investeerders zich door de nieuwe regels veel moeilijker in de schulden kunnen steken. Maar zelfs hij geeft toe dat de situatie “uiteindelijk tot niets goeds zal leiden”.

THE ECONOMIST

Als effecten minder volatiel zijn, lijkt het veiliger ze met geleend geld te kopen.