Holdings in 2023: ‘Van overdreven optimisme naar extreem pessimisme’

Heel wat Belgische holdings zijn publiekslievelingen, maar in 2023 konden ze hun favorietenrol niet waarmaken. Waarom lijden portefeuillebedrijven harder dan andere bedrijven onder de hogere rente?

We vroegen voor de gids van vorig jaar, Beleggen in 2023, aan tien analistenteams welke aandelen zij aan hun kinderen of kleinkinderen zouden aanraden voor de lange termijn. Holdings als Ackermans & van Haaren, Sofina en GBL kregen de meeste vermeldingen. Ackermans won het voorbije jaar net geen 2 procent, terwijl Sofina en GBL respectievelijk 5 en 6 procent verloren. Het waren tips voor tien of twintig jaar. Daarom mogen we na één jaar nog geen grote conclusies trekken.

Ook professor-emeritus Roland Van der Elst blijft een grote fan van holdings. “Ik heb geen glazen bol, maar kleine beleggers kunnen met klein geld beginnen te beleggen in Belgische holdings als Ackermans, Brederode, Gimv, Sofina enzovoort”, zei hij tijdens de voorstelling van de heruitgave van zijn beleggingsboek Winnen met aandelen begin december.

Van der Elst staat bekend als de man die zijn volk leerde beleggen. Hij gaf lessen beleggingsleer, financiën en boekhouden aan Ehsal en schrijft tot vandaag zijn beleggerswijsheden neer in Beste Belegger, het ledenblad van de Vlaamse Federatie van Beleggers (VFB). In zijn boek omschrijft Van der Elst holdings als “vennootschappen waarlangs andere vennootschappen geleid worden” en “dikwijls familiale machtsstructuren die voor privébeleggers ook interessant kunnen zijn”.

Lastig 2023

“De holdings doen het al vier kwartalen op rij slechter dan de markt”, weet Joren Van Aken, analist bij Degroof Petercam. “Er is wantrouwen tegenover de waardering van niet-beursgenoteerde bedrijven. In 2022 en de eerste helft van 2023 hebben groeibedrijven zware klappen gekregen op de beurs. Beleggers vragen zich af of de netto intrinsieke waardes van de niet-genoteerde bedrijven in de portefeuille van de holdings nog realistisch zijn.”

Niet elke holding investeert evenveel in niet-beursgenoteerde bedrijven of private equity. Het belang van private equity gaat van 100 procent bij D’Ieteren, Floridienne en TINC tot minder dan 40 procent bij GBL. Er zijn nog verschillen. “Sofina investeert bijvoorbeeld in start-ups, die verlieslatend zijn, waar veel risico mee gemoeid is, maar waar ook het meeste groeipotentieel in zit. Brederode mikt op bedrijven die al wat volwassener zijn en iets meer bewezen hebben”, weet Van Aken.

Beleggers anticiperen op afboekingen, en daardoor noteren holdings vandaag met een grotere korting van ongeveer 30 procent, tegenover het historische gemiddelde van 22 procent. De analisten van Degroof Petercam vinden de achterdocht bij sommige holdings terecht. Van Aken: “GBL betaalde wel degelijk te veel voor het Zweedse fintechbedrijf Klarna op de piek van de waarderingen twee jaar geleden. Van de waardering van Klarna van 45,6 miljard dollar in november 2021 bleef bij de kapitaalronde in juli 2022 nog maar 6,7 miljard dollar over.” Andere holdings verdienen het vertrouwen van beleggers.

Waarde creëren

Van Aken: “De koersen van de holdings in ons universum zijn de voorbije tien jaar gemiddeld met 8 procent per jaar gestegen. Die koersstijging komt volledig voort uit de groei van de netto intrinsieke waarde, ofwel de waarde die ze creëren voor de aandeelhouders. Sofina is een van de holdings met de hoogste waardecreatie. Het heeft een sterk netwerk van partners, met de beste spelers in private equity, zoals Sequoia Capital, die de beste deals binnenhalen. Je krijgt niet zomaar toegang tot dat netwerk.”

Beleggers straften Sofina af voor de misstappen van de Indiase leerapp Byju’s, een van de bedrijven die Sofina in portefeuille had. “Byju’s was Sofina ontgroeid en woog veel te zwaar in de portefeuille”, meent Kippers. “Toen de waardering van Byju’s door het putje ging, ging de koers van Sofina mee onderuit. Het management van Sofina heeft daaruit geleerd. Voor het debacle met Byju’s noteerde Sofina eind 2021 met een premie ten opzichte van de intrinsieke waarde. Vandaag is dat een korting van meer dan 30 procent. Het sentiment is van extreem optimisme in 2021 naar extreem pessimisme gegaan.”

De angst voor afwaarderingen zal pas weggaan als er opnieuw exits plaatsvinden, stelt Van Aken: “Vandaag vinden heel weinig verkopen van bedrijven plaats. De dealmakers wachten naar verluidt op een piek van de rente. Zolang er geen verkopen zijn, blijven de mensen zich afvragen of bedrijven wel evenveel waard zijn als het cijfer dat in de boeken staat. Als die verkopen boven de boekwaardes plaatsvinden, zal het vertrouwen herstellen en zullen de kortingen weer afnemen.” Gimv verwacht dat er in de tweede helft van 2024 een versnelling komt van de deals. “Er is bijna twee jaar niets gebeurd en er zitten heel veel deals in de pijplijn. Het kan relatief snel keren”, denkt Van Aken.

Zolang er geen verkopen zijn, blijven de mensen zich afvragen of bedrijven wel evenveel waard zijn als het cijfer dat in de boeken staat. Als die verkopen boven de boekwaardes plaatsvinden, zal het vertrouwen herstellen’ Joren Van Aken, Degroof Petercam

Kortingen

Behalve de vrees voor te hoge waarderingen zijn er nog redenen om kortingen toe te kennen. Kippers somt op: “Alles wat met auto’s of machines te maken heeft, is uit de gratie bij beleggers. Dat speelt D’Ieteren parten. Bij GBL is de groei van de portefeuille over de jongste twintig jaar aan de lage kant. Bovendien kun je heel wat van de bedrijven in die portefeuille, zoals Pernod Ricard of adidas, gewoon op de beurs kopen. Bij Bois Sauvage zijn de beleggers niet zo tevreden dat een groot deel van de opbrengst van de verkoop van Recticel naar vastgoed is gegaan.”

De analisten van Degroof Petercam vinden dat beleggers zich niet blind mogen staren op de kortingen. Holdings kopen met een grote korting zorgt voor een beetje extra rendement, maar het grootste deel van het rendement moet komen van de waardecreatie of de groei van de netto-actiefwaarde. Daar zitten grote verschillen in: van 9 procent per jaar bij Sofina tot 4 procent per jaar bij GBL over de voorbije tien jaar. Van Aken: “Er zijn wel lichtpuntjes bij GBL met Sanoptis (oogklinieken) en Affidea (diagnostisch beeldvorming), die meer dan 30 procent winstgroei per jaar laten zien. Als het nog een paar keer zulke deals kan doen, is GBL weer op de goede weg.”

Risico’s spreiden

De risico’s zijn niet bij elke holding even goed gespreid. “Bois Sauvage bestaat voor het grootste deel uit chocolademerken, zoals Neuhaus en Jeff de Bruges, en de holding noteert met een korting van bijna 50 procent. Dat is niet erg gediversifieerd, maar het kan wel een interessante belegging zijn”, vindt Van Aken. “Wij hebben een ideale holdingportefeuille voor onze klanten samengesteld, die bestaat uit Sofina, Brederode, D’Ieteren, aangevuld met het Zweedse Investor AB, en dan kunnen beleggers nog kiezen uit het Franse Exor of Ackermans & van Haaren.”

’s Werelds bekendste holding, Berkshire Hathaway, verloor onlangs een van zijn twee kapiteins, Charlie Munger. Als ook Warren Buffett sterft, zou Berkshire weleens zwaar onderuit kunnen gaan. Hoe belangrijk zijn de toplui van de Belgische holdings? Kippers: “Geen enkele beheerder heeft de status van Warren Buffett. Voorts hangt het van holding tot holding af. Bij Brederode is Axel van der Mersch met pensioen gegaan en staat Luigi Santambrogio nu alleen in voor het beheer, maar dat heeft weinig impact op het businessmodel. Brederode is een minderheidsaandeelhouder in fondsen en in een aantal beursgenoteerde bedrijven. Bij Ackermans is de machtsoverdracht in 2022 heel goed voorbereid en breed gedragen. Er is ook weinig rotatie in de portefeuille van Ackermans. Bij Exor, bijvoorbeeld, zou het veel meer impact kunnen hebben als sterke man John Elkann weg zou gaan.”

Lees ook: