Zeg ‘ns AAA

V ertrouwen is de hoeksteen van het financiële systeem. De huidige vertrouwenscrisis is vrij fundamenteel: iedereen was blijkbaar vergeten hoe je echte kwaliteit onderscheidt van rommel.

You can’t make a silk purse out of a sow’s ear. Deze Engelse uitdrukking zou je kunnen vertalen als: je kunt geen zijden beurs uit een varkensoor maken. Of, in financiële taal: je kunt van rommel geen AAA-kwaliteit maken.

Maar toch is dat gebeurd, met de hulp van twee belangrijke spelers uit het financiële systeem: de zogenaamde monoliners (kredietverzekeraars) en de ratingagencies (kredietwaardigheidbureaus zoals Standard & Poor’s en Moody’s).

Geen alternatief voor kwaliteit. MBIA en Ambac zijn ‘s werelds twee belangrijkste kredietverzekeraars. Eenvoudig gesteld bestaat hun businessmodel erin om lage kwaliteit om te toveren in hoge kwaliteit. Ze geven een AAA-status – de hoogste kredietwaardigheid – aan leningen die dat naar eigen verdienste niet kunnen behalen. In ruil daarvoor krijgen ze een premie. Het lijkt wel de steen der wijzen die lood omzet in goud. En alles staat of valt natuurlijk met het zelf bezitten van de hoogste kredietstatus: als je zelf geen AAA bezit, kan je moeilijk garant staan om anderen die status te geven.

Nu honderden miljarden subprimeleningen (*) en andere door hen gegarandeerde kredieten inderdaad niet langer kunnen worden terugbetaald, valt het businessmodel van deze kredietverzekeraars als een kaartenhuisje in elkaar. Veel financiële instellingen hadden de rommel die door hun magische aanraking een AAA-label had gekregen bij hun beste activa gecatalogiseerd, ergens tussen Duits overheidspapier en de enkele AAA-bedrijven op deze wereld zoals General Electric en Exxon Mobile. Helaas, als de relatief kleine en tot voor kort vrij onbekende instellingen MBIA en Ambac over de kop gaan, verdampt het gouden randje en komt de rommel opnieuw stinkend aan de oppervlakte. Een nachtmerrie voor de banksector wereldwijd, die een kettingreactie van waardeverminderingen en gedwongen kapitaalverhogingen op zich ziet afkomen.

MBIA en Ambac hebben zowat 90 % van hun beurswaarde zien verdwijnen. Ze lenen vandaag tegen tarieven rond 14 %, waarmee ze stilaan in de categorie hopeloze gevallen zitten die moeten lenen bij mevrouw Leemans. Niets aan de hand echter voor S&P en Moody’s, die hen een AAA blijven geven. Misschien moeten we S&P en Moody’s even herinneren aan dat andere gezegde: al draagt een aap een gouden ring, het is en blijft een lelijk ding. Want zij zien er blijkbaar een raspaard in. Nu ja, eigenlijk wil iedereen er een raspaard in zien, anders duiken er overal apen op …

Vertrouwen herstellen. De internationale banksector zit dus in een diepe vertrouwenscrisis. Er is overdreven, het was banks. com: te veel krediet aan de Amerikaanse economie, en te veel ingewikkelde producten (zie grafiek). Maar nu is het bank to basics. De banksector is in een berenmarkt verzeild, zoals de telecom na 2000 of de farmasector na 2004. Dat laat geen snelle oplossing verhopen.

De ratingbureaus zijn zoals de auditors na 2001. Moody’s en S&P hebben een feitelijk duopolie: ze beoordelen 98 % van de bedrijfsobligaties. Er is vraag naar meer specialisatie, concurrentie en governance bij de ratingbureaus.

Echte kwaliteit bewaart tot volgende generatie. Alle activa lijden vandaag onder de vertrouwenscrisis: de beurs, de dollar, de bedrijfsobligaties. Je moet al Amy Winehouse heten om nog eens een nieuwe high mee te maken. Het is ook gebleken dat de meeste beleggingsportefeuilles onvoldoende kwalitatief waren. Overheidsobligaties waren voor beleggersmietjes, hoewel ze intussen toch zowat de best presterende activaklasse van de afgelopen tien jaar zijn. Er is losjes met het label ‘kwaliteitsaandeel’ omgesprongen. Slechts zeven Amerikaanse bedrijven hebben een AAA-kredietwaardigheid.

Topkwaliteit is zeldzaam, en beleggers moeten die opnieuw leren herkennen. Vertrouw dus niet zomaar een AAA-label, maar leer opnieuw zélf het verschil ruiken tussen rommel en kwaliteit. Het helpt om je ogen even te sluiten voor je gaat beleggen, en na te denken van welke bedrijven je aandelen of schuldpapier zou kopen als je ze de eerste twintig jaar niet meer zou mogen verhandelen. In negen van de tien gevallen zal je je order niet uitvoeren. Kwaliteit is erg zeldzaam en zal daardoor altijd haar waarde behouden. Het is in stressmomenten dat kwaliteit komt bovendrijven.

(*) HYPOTHEEKLENINGEN AAN MENSEN MET EEN INKOMEN DAT ONVOLDOENDE IS OM DE LASTEN VAN DIE LENING TE KUNNEN DRAGEN.

Geert Noels