Deal tussen UBS en Credit Suisse: 4 vragen beantwoord

Het noodlijdende Credit Suisse is gered. Sectorgenoot UBS werd gedwongen de bank een reddingsboei toe te gooien. Bij die operatie verliezen enkele grote obligatiehouders hun centen, en dat roept vier belangrijke vragen op.

1. Wat houdt de deal tussen UBS en Credit Suisse in?

Credit Suisse zag vorige week tot 10 miljard euro per dag uit de bank wegvloeien. Een reddingsoperatie drong zich op. De Zwitserse autoriteiten forceerden een overname door eeuwige concurrent UBS. De Zwitserse marktleider wilde niet meer dan 3 miljard euro op tafel te leggen voor het nummer twee. UBS kreeg ook de garantie dat de Zwitserse staat 9 miljard euro aan potentiële verliezen bij Credit Suisse zal dekken, boven op de 5 miljard euro die UBS voor zijn rekening neemt. En de Zwitserse centrale bank voorziet een liquiditeitslijn van 100 miljard euro.

Aandeelhouders en obligatiehouders verliezen meer dan 20 miljard euro aan de operatie. Opmerkelijk is dat vooral de obligatiehouders bloeden, en dan met name de houders van achtergestelde converteerbare obligaties. Zij verliezen maar liefst 16 miljard. Zij hadden hun centen geïnvesteerd in zogenoemde coco’s (contingent convertible bonds). De bank kon die effecten meerekenen in zijn kernkapitaalratio’s (vandaar de naam Additional Tier1-effecten). Ze leverden de investeerders hoge rendementen op, maar er stond een hoog risico tegenover. De obligaties kunnen worden omgezet in aandelen als de kapitaalratio van de bank onder een bepaald niveau zakt, of ze kunnen waardeloos worden als de bank echt in de problemen komt.

2 Waarom reageren de financiële markten negatief op de redding?

De redding van Credit Suisse zorgde in eerste instantie voor een zucht van opluchting. Dat de aandeelhouders van UBS bij de overname buiten spel worden gezet (ze mogen zich niet eens uitspreken over de operatie), nemen ze niet in dank af. Ze stuurden de koers van de bank fors lager. Maar al snel focusten de financiële markten op het verlies van de obligatiehouders. De Zwitserse beurswaakhond Finma besliste de waarde van de achtergestelde obligaties op nul te zetten, terwijl de aandeelhouders van Credit Suisse wel nog een minieme vergoeding krijgen (0,76 euro per aandeel, in aandelen van UBS). Dit is peanuts, maar het is iets, in vergelijking met het niets dat overblijft voor de houders van de coco’s.

AT1-effecten werden na de financiële crisis van 2008 gecreëerd om obligatiehouders mee in het bad trekken, zodat niet enkel de belastingbetaler zou opdraaien voor de redding van een bank. Ze werden de voorbije jaren vooral gekocht door professionele obligatie-investeerders als Pimco, Blackrock en Invesco. In Azië zitten ze in portefeuille bij vermogensbeheerders die werken voor heel vermogende klanten, maar werden ze blijkbaar ook aangeboden aan retailklanten. Dat verklaart de negatieve reactie vanmorgen op de Aziatische beurzen. Een bank als HSBC, die onlangs nog voor 2 miljard dollar dergelijke effecten uitgaf, kreeg een klap om de oren.

Op de lijst obligatiehouders van AT1-effecten van Credit Suisse stonden veel Zwitserse banken en vermogensbeheerders als UBS, Lombard Odier en Pictet, maar ook grote internationale spelers in assetmanagement als Pimco, Invesco, Blackrock en JP Morgan.

3. Is er besmettingsgevaar voor Europese banken?

Dat de AT1-obligatiehouders alles verliezen, terwijl ze in de perceptie van de markten hoger in de rangorde van schuldeisers staan dan de aandeelhouders, botste op een muur van onbegrip bij grote investeerders en bankanalisten. “AT1-effekten moeten in noodgevallen helpen de verliezen te absorberen, maar waar zitten de verliezen bij Credit Suisse?” vroeg een obligatiehandelaar. “De bank had nog 45 miljard euro kapitaal op de balans.” Uit documenten van de Financial Times blijkt nochtans dat de prospectus van Credit Suisse duidelijk vermeldt dat de toezichthouder AT1-houders eerder kan onteigenen dan aandeelhouders.

Volgens Steen Jakobsen, chief investment officer van Saxo Bank, zal de afwaardering van de AT1-effecten in Zwitserland de hele markt van coco-obligaties treffen. Hij vreest een ineenstorting van de markt. Jakobsen noemt de ingreep kortzichtig en vraagt zich af welke investeerders nog in de banksector zullen willen investeren. Hij waarschuwt ervoor dat investeerders hun geloof in het systeem verliezen.

Ook de Europese Centrale Bank had bedenkingen bij de beslissingen van de Zwitserse toezichthouder en liet uitschijnen dat zoiets in de eurozone niet mogelijk is. “Dat AT1-obligatiehouders werden aangesproken is verrassend”, zegt Hans Degryse, professor economie aan de KU Leuven. “Om de besmetting naar de Europese banken in te dijken waren de Europese regulatoren er als de kippen bij om te zeggen dat in Zwitserland de normale volgorde werd omgedraaid, en dat in Europa de klassieke volgorde zal worden gerespecteerd. Dat wil zetten dat eerst het aandelenkapitaal wordt aangesproken en pas dan de AT1-obligaties.”

Europese banken doen vaak een beroep op de uitgifte van coco’s om hun kapitaal te versterken. De markt van AT1-effekten wordt op 260 miljard dollar geschat. Ook de meeste Belgische banken hebben in het verleden AT1-obligaties uitgegeven. Belgische particuliere beleggers konden dat type schuldpapier echter niet rechtstreeks aankopen.

“We moeten wel hopen dat andere banken die AT1-bonds van Credit Suisse niet aangekocht hebben”, aldus Degryse. “Het zou ook verboden moeten worden dat banken AT1-bonds van elkaar kopen, want anders bouw je besmettingsgevaar in het banksysteem in. Tijdens de financiële crisis van 2008-2011 waren coco’s nodig om de banken te herkapitaliseren. Dat is vandaag minder aan de orde. Pas als de banken niet meer winstgevend zouden zijn, kunnen coco’s opnieuw een bron worden om het eigen vermogen te versterken.”

4. Heeft de fusiebank UBS-Credit Suisse een toekomst?

UBS doet aan de overname van Credit Suisse een koopje, maar neemt tegelijk een hoop problemen over. Credit Suisse grossierde de voorbije jaren in schandalen en slechte beleggingen en is nog altijd het voorwerp van een rist rechtszaken. Waarnemers denken niet dat UBS alle activiteiten van Credit Suisse zal integreren. De verwachting is dat delen van de noodlijdende zakenbank zullen verkocht worden, of dat de zakenbank alleszins verder afgebouwd zal worden.

UBS is het meest geïnteresseerd in de tak vermogensbeheer van Credit Suisse. De samenvoeging van de twee franchises zal van UBS nog meer de bank van zeer vermogende klanten maken. Samen zullen ze 3.400 miljard euro aan activa beheren. Ook de rendabele retailbank zal UBS willen behouden. Pijnlijk voor Zwitserland is dat de fusie onherroepelijk zal leiden tot een zware herstructurering. Bij Credit Suisse liep al een reorganisatie waarbij 9.000 van de 50.000 banen verloren gaan. De vakbonden vrezen dat de samenvoeging met UBS zal leiden tot een veel groter sociaal bloedbad.