“Laat ons vooral bidden om inflatie”

Op dit moment kunnen centrale banken beter hun reputatie op het spel zetten en helikopters charteren om geld over de bevolking uit te strooien. Bizar scenario uit een bananenrepubliek? Alle middelen zijn geoorloofd om de dreigende deflatie in de kiem te smoren.

Amper enkele maanden nadat inflatie nog de grote kopzorg was, mobiliseert de halve planeet nu tegen dreigende deflatie. Overheden zetten het fiscale wapen op scherp, terwijl de centrale banken hun hele arsenaal afvuren. De Amerikaanse centrale bank (Fed), maar ook in mindere mate de Europese Centrale Bank, drukken zelfs al geld om prijsdalingen te voorkomen.

Dat is niks te vroeg, want in de VS steekt deflatie al de neus aan het venster. In oktober daalden de consumptieprijzen met 1 procent in de VS. Die prijsdalingen zijn vooralsnog het gevolg van de spectaculaire daling van de olie- en grondstoffenprijzen. Om die reden zijn ook in België volgend jaar dalende prijzen mogelijk. Maar een echte deflatie is dat nog niet. Die komt er pas als er sprake is van een algemene prijsdaling gedurende een langere periode, en vooral als de gezinnen en bedrijven ook verwachten dat de prijzen permanent blijven dalen. Als die verwachting zich nestelt in de hoofden, zit de economie in een dodelijke spiraal gevangen: bestedingen worden uitgesteld en de economie krimpt. “Het is van cruciaal belang dat deflatieverwachtingen voorkomen worden”, zegt Peter Vanden Houte, hoofdeconoom van ING België.

Deflatie zit nog niet in de hoofden, maar alarmerend is wel dat de inflatieverwachtingen snel dalen. De kans dat deze trend doorzet, is groot omdat zeker in de VS een perfecte deflatiestorm opstak. Er is niet alleen de ineenstorting van de olie- en grondstoffenprijs, ook de daling van de werkgelegenheid (minder inkomen voor de gezinnen), en de instorting van de activaprijzen (huizen, aandelen en obligaties) werken deflatoir. En vooral: na jaren van schuldopbouw zijn de Amerikaanse gezinnen begonnen met het opkuisen van hun financiën. Ze beginnen plots te sparen, en in plaats van een nieuwe tv te kopen, verminderen ze het openstaande saldo op hun kredietkaart. Dat moest vroeg of laat toch gebeuren, maar de bruuske gedragsverandering jaagt de Amerikaanse economie nu door een diep dal. “De consumptiebubbel loopt leegt in de VS, en dat maakt het deflatiegevaar er groter”, zegt Paul De Grauwe, professor economie aan de KU Leuven.

Deflatie en recessie, ze zijn vandaag dus twee handen op een buik. De instorting van de vraag naar goederen en diensten is zo ernstig dat de producenten hun prijzen moeten verlagen om hun goederen en diensten nog te kunnen slijten. De bankencrisis versterkt de deflatoire trend nog. Krediet is schaars en cash is king. Dat inspireert bedrijven om bestellingen af te blazen en voorraden te dumpen, om zo werkkapitaal en cash vrij te maken. De kapitaalmarkten reageren vandaag allergisch op het woord ‘schuld’. Bedrijven met grote schuldenlasten kregen de grootste klappen op de beurs. Dat komt ook omdat deflatie een sluipmoordenaar is voor schuldenaars. De nominale inkomens dalen, maar de schuld daalt niet mee. Resultaat is dat veel bedrijven en gezinnen voorrang geven aan schuldafbouw in plaats van te investeren of te besteden. Ten tweede gaan heel wat schuldenaars gewoon failliet en daarbij sleuren ze het banksysteem in hun val mee. Het is deze venijnige schulddeflatie die de in de jaren dertig de Grote Depressie uitlokte.

Niet-conventionele wapens

Maar als er iemand vastbesloten is om het zover niet te laten komen, dan is het Ben Bernanke wel, de voorzitter van de Amerikaanse centrale bank. Toen de VS in 2002, na het inklappen van de internetbubbel en de aanslagen van 11 september, eventjes flirtten met deflatiedreiging, gaf Bernanke (toen al bestuurslid van de Fed) een speech over de conventionele en niet- conventionele wapens waarover de Fed beschikt om deflatie te voorkomen en te bestrijden. Bernanke hield aan die speech zelfs de smalende bijnaam ‘Helikopter Ben’ over, omdat hij suggereerde dat de Fed desnoods met helikopters dollarbiljetten over de bevolking moest uitstrooien om deflatie te bestrijden.

Die helikopters cirkelen nog niet rond in de VS, maar het scheelt niet veel meer. Bernanke voert vandaag precies uit wat hij in die speech beschreef. Het is een kwestie van tijd voor de Fed de rente naar 0 procent brengt, en Bernanke heeft ook al de lanceerknop van de niet-conventionele wapens ingedrukt.

Zo kocht de Fed de voorbije maanden volop alle soorten activa – tot de meest giftige toe – van de banken, en op die manier bracht de Fed spectaculair veel extra geld in omloop: van ongeveer 850 miljard dollar gemiddeld de voorbije jaren naar meer dan 3000 miljard dollar in enkele weken tijd. Dat is een historisch experiment in de monetaire geschiedenis van de VS. En zoals alle experimenten, kan dit ook verkeerd aflopen. “Het is een noodzakelijk beleid, want als Bernanke de slechte schulden van de banken niet had overgenomen, dan zou de Amerikaanse banksector helemaal in elkaar zijn geklapt. Maar het is een riskant beleid gezien de middelen die ingezet worden”, zegt Paul De Grauwe. Want het laten draaien van de geldpersen is een basisrecept voor een crash van de dollar en een ontsporing van de inflatie in de VS. “Maar de VS moet inflatie riskeren om deflatie te vermijden. Laat ons vooral bidden om inflatie”, zegt Ivan Van de Cloot, hoofdeconoom van de denktank Itinera Institute.

Bernanke denkt te weten wat hij doet. Als kenner van de Grote Depressie weet hij als geen ander dat in de jaren dertig de krimp van de geldhoeveelheid een van de hoofdoorzaken was van de Grote Depressie. Vandaag is er opnieuw een risico op zo’n krimp omdat het banksysteem en de kredietverlening lam liggen. Banken potten het geld op, en het geld raakt niet tot in de economie. Door dus meer basisgeld in omloop te brengen, probeert Bernanke de geldhoeveelheid op peil te houden.

Als de motor echter weer aanslaat, dan wacht Bernanke de moeilijke taak om inflatie te voorkomen door al dat extra geld weer snel genoeg op te dweilen en uit het systeem te halen. De komende jaren kunt u aan het monetaire front dus alles verwachten, behalve stabiliteit. Alles tussen een milde vorm van deflatie en een ontspoorde inflatie is mogelijk. De parameter die u in de gaten moet houden, is de omvang van de geldhoeveelheid die in de economie circuleert. Dat zijn de bankbiljetten plus zichtdeposito’s. Als die begint te stijgen, dan werkt het beleid van de Fed. En dan zal deflatievrees opnieuw snel plaats maken voor inflatievrees. De eerste signalen dat deze geldhoeveelheid aan het stijgen is in de VS, duiken op.

De Fed tracht de economie ook op nog een andere manier te reanimeren. Want als de Fed de rente op korte termijn niet meer kan beïnvloeden – omdat ze nagenoeg nul is – kan ze nog altijd de rente op langere termijn naar beneden duwen door schuldpapier van langere looptijd op te kopen. Die rentedaling moet de bestedingen en investeringen stimuleren, en zo deflatie de wereld uit helpen.

Met de pas aangekondigde plannen om voor 600 miljard dollar hypothecair schuldpapier op te kopen, neemt Bernanke nu ook de hypotheekrente in het vizier en dat is een weldoordacht doelwit. Want zolang de huizenprijzen dalen in de VS, zullen steeds meer gezinnen hun hypotheeklening niet langer kunnen of willen aflossen, en woekert de financiële crisis verder. Een duurzaam herstel is maar mogelijk als de huizenprijzen in de VS herstellen, of toch niet meer dalen. Maar de voorraad onverkochte huizen is nog veel te groot, en waarnemers achten daarom een verdere prijsdaling van 20 procent (of meer) best mogelijk. De Fed probeert daarom nu sneller een bodem onder de huizenprijzen te leggen door de hypotheekrente te verlagen, zodat meer gezinnen hun hypotheek kunnen aflossen en meer gezinnen zich een nieuwe hypotheek kunnen veroorloven. De hypotheekrente daalde ook na de aankondiging van de Fed. Het is nu afwachten of de daling.

Ook Trichet laat zich niet onbetuigd

De acties van de Fed steken behoorlijk schril af tegen het beleid van de Europese Centrale Bank. Toch verlaagt de ECB voor haar doen wel relatief snel de rente; in december gaan er wellicht opnieuw 50 basispunten of zelfs meer van de beleidsrente. Bovendien gooide ook de ECB al niet-conventionele wapens in de strijd, want het balanstotaal van het eurosysteem steeg in een jaar tijd ook al met 60 procent. Ook de ECB is dus bezig meer geld in de economie te pompen.

Voor velen is het nog te weinig. De ECB heeft echter een eigen basisstrategie om deflatie te voorkomen. Voorzitter Jean-Claude Trichet merkte onlangs op dat de cirkel rond is. In de periode 2002-2003 draaide de Amerikaanse centrale bank de geldkraan open om deflatie te voorkomen. Dat beleid heeft de vastgoedbubbel mee opgeblazen, en precies de leegloop van die bubbel ligt nu aan de basis van de huidige deflatievrees. Anders gezegd: de ECB is niet van plan om zoals in de VS van zeepbel naar zeepbel te sukkelen. Trichet & co willen deflatie voorkomen door bubbels te vermijden en door het verankeren van de inflatieverwachtingen iets onder de 2 procent. De ECB ziet dus in een consequente uitvoering van haar beleid de beste garantie tegen deflatie.

Als iedereen gelooft dat de ECB de inflatie rond 2 procent zal verankeren, dan krijgt deflatie inderdaad geen kans. “Maar als de ECB de inflatieverwachtingen op een geloofwaardige manier wil verankeren rond 2 procent, dan moet ze daar ook actie voor ondernemen”, zegt Paul De Grauwe. “Het is vloeken in de kerk voor de ECB. Maar ze moet nu de inflatieverwachtingen opstoken om het risico op deflatie te verminderen”, zegt Peter Vanden Houte.

Maar hoe kan een bank die al tien jaar hamert op prijsstabiliteit, nu plots op een geloofwaardige manier inflatie beloven? “We hebben nu de reputatie van een bananenrepubliek nodig, zodat we op een geloofwaardige manier inflatie kunnen cre-eren. Als iedereen verwacht dat de ECB inflatie geen kans zal geven, zal het moeilijk worden om de inflatieverwachtingen te verhogen”, zegt Ivan Van de Cloot.

Het valt te betwijfelen of de ECB haar reputatie in de strijd wil gooien. De eerbiedwaardige bank schuift daarom ook de hete aardappel door naar de politiek, want het is de taak van de regeringen om het banksysteem voldoende te herkapitaliseren zodat de gewone kredietverlening op toerental kan blijven en deflatie geen kans krijgt.

De lessen van Japan

De centrale banken kunnen de strijd tegen de deflatie niet alleen aan. Er is meer kans op succes als ook de overheden de rangen versterken met het fiscale wapen. Eenvoudig gesteld: als de bedrijven en de gezinnen het geld niet meer willen doen rollen, dan moet de overheid dat doen door het geld dat de gezinnen oppotten, van hen te lenen en prompt uit te geven. In de VS zal ook de verkozen president Obama deze al ingeslagen weg verder bewandelen. De VS krijgen ook navolging in China en Europa, waar de Europese Commissie de nationale plannen optelt en stroomlijnt. A la limite financieren de centrale banken met vers gedrukt geld de overheidsuitgaven of belastingverlagingen. “Dat is het equivalent van geld uitstrooien met helikopters”, zei Bernanke in zijn speech van 2002. Zover zijn we nog niet, maar Bernanke zal niet aarzelen, als de deflatie doorzet.

“Japan bewees aan de wereld dat het mogelijk is om het bbp op peil te houden, zelfs na een daling van de vastgoedprijzen met 87 procent, en met een private sector die geobsedeerd was door schuldafbouw. Japan deed dat door een expansief fiscaal beleid te voeren. De overheid moet dus inspringen, tot de privésector zijn balans voldoende hersteld heeft. Een soepel monetair beleid is ook nodig, maar een expansief fiscaal beleid is het wapen bij uitstek om deflatie te voorkomen”, is de analyse van Richard Koo, hoofdeconoom van het Nomura Research Institute.

Dat Japan toch niet helemaal uit het deflatiemoeras wist te ontsnappen, heeft twee oorzaken. Ten eerste wachtte Japan veel te lang om het banksysteem te saneren. Pas na acht jaar stagnatie herkapitaliseerde Japan de banken. Het was precies door de slechte staat van de banksector dat de Bank of Japan een verloren strijd voerde tegen de deflatie. Het verse geld werd door de banken opgepot. Cruciaal is dus dat de VS en Europa zo snel mogelijk hun banksysteem saneren. Slechte banken moeten eruit, en de gezonde moeten worden geherkapitaliseerd.

En ten tweede liet Japan enkele keren te snel het fiscale gaspedaal los, waardoor de economie steeds opnieuw herviel in stagnatie. Richard Koo: “De VS mogen die fout niet maken en minstens drie tot vijf jaar de economie ondersteunen tot de private sector opnieuw geld wil lenen en spenderen.” (T)

Door Daan Killemaes