Eenmaal, andermaal, bedrijf verkocht

Snelle deals met vaste verkoopprijzen zonder al te veel gezeur over risico’s en garanties. Dat is de trend op de fusie- en overnamemarkt, leert een Europees rapport van DLA Piper. In België is de evolutie iets minder uitgesproken.

Een deal wordt tegenwoordig opvallend snel afgerond”, signaleert Tim Wright, partner van de Londense poot van het advocatenkantoor DLA Piper en auteur van het European M&A Intelligence report, dat Trends exclusief voor België kon inkijken. Het rapport is een belangrijke referentie omdat DLA Piper de meeste fusies en overnames begeleidt in Europa.

Gesloten doos

“Bij een bod op een bedrijf weet de koper niet exact wat er op het bord ligt”, vervolgt Wright. “Normaal schommelt tussen het eerste bod en de definitieve ondertekening van de koop de verkoopprijs dikwijls door schommelingen in het werkkapitaal of de nettoschuld. Dat was vroeger de heersende procedure. Tegenwoordig wordt in toenemende mate het locked box-mechanisme gebruikt, met een vaste prijs.”

De koper wordt in dat geval onmiddellijk de economische eigenaar, zodra hij op een bepaald moment de prijs bepaalt op basis van de bedrijfscashflow en het bod doet. Aan die prijs wordt in principe niet meer getornd. De ‘koffer’ blijft vervolgens gesloten omdat de verkoper zich ertoe verbindt om tot op de datum van de afronding van de transactie (closing) geen ‘lekken’ te organiseren die de bedrijfscashflow aantasten, zoals dividenden, hogere managementvergoedingen of boekingen via de rekening-courant. “Uiteraard biedt een locked box vooral zekerheid aan de verkopers”, zegt Wright. “Die beheersen vandaag echter de fusie- en overnamemarkt, zodat zij deze procedure dikwijls kunnen afdwingen.”

In meer dan de helft van de transacties waarin private-equityspelers betrokken zijn, gebeurt de deal volgens dat principe. In transacties tussen dergelijke spelers gebeurt dat zelfs in driekwart van de gevallen. Omgekeerd is er in driekwart van de transacties tussen industriële kopers geen vaste prijs. Na afronding van de transactie stellen de partijen dan een derdenrekening op waarop ze beide een bedrag storten, om later een prijsaanpassing te doen op basis van het effectief beschikbare werkkapitaal of de nettoschuld op de datum van closing.

Wright wijt het verschil in houding tussen PE- en industriële spelers aan de psychologie van de onderhandelaars. “Voor private equity komt het er bij een overname niet op aan het werkkapitaal tot op de euro juist te hebben”, weet hij. “Zij willen vooral in het bedrijf binnen- geraken en het uitbouwen. Ze willen de return na de overname snel in hun boeken. De psychologie van de onderhandelaar met een industriële achtergrond is anders. Die wil achteraf niet door zijn baas afgerekend worden op een onverwacht tekort op de dag na de closing. Hij zal zich indekken tegen sterke schommelingen.”

Veiling is duurder

“Ook in België maakt de betrokkenheid van private-equityfondsen bij een deal een groot verschil”, zegt Erwin Simons, partner en hoofd corporate van de Brusselse poot van DLA Piper. “Dat zijn meestal wat agressievere verkopers. Zij doen vaker een beroep op een veilingprocedure (auction procedure). Dat komt omdat bij een verkoop tussen industriële kopers de vertrouwelijkheid van de uitgewisselde gegevens een grotere rol speelt. Voor private-equityspelers telt vooral de prijs.”

Een op de twee transacties met een waarde boven 100 miljoen euro gebeurt in Europa via een veiling. Simons, die onder meer voor Katoen Natie optrad in de veilingdossier van Indaver (met een aandelenwaarde van 555 miljoen euro volgens de verkoper): “In België gebeurt zo’n veiling voor de wat grotere deals. Voor transacties met een dealwaarde van meer dan 100 miljoen euro gebeurt dat zelfs in driekwart van de gevallen. Zo’n procedure vereist een sterkere betrokkenheid van zakenbankiers en advocaten. Bovendien is het een relatief complexe en formele procedure die bedoeld is om de meest geschikte koper te selecteren, met onder meer een informatieronde, een niet-bindend bod, het nazicht van een dataroom, het uitbrengen van een bindend bod en de onderhandeling van de transactie met de geselecteerde koper. De kostprijs van zo’n veiling kan dan ook enkel gedragen worden in wat grotere deals.”

Datarooms

Door het succes van de veilingen neemt ook het opzetten van datarooms toe. Dat gebeurt in driekwart van deze procedures. Ook in een op de zes van de bilaterale onderhandelingen wordt gebruikgemaakt van een al dan niet virtuele dataroom (VDR). De verkoper stelt in zo’n dataroom aan de kandidaat-koper(s) geleidelijk alle gegevens ter beschikking die de waarde van zijn bedrijf kunnen beïnvloeden. Dat kan gaan over commerciële contracten, milieudossiers, arbeidsgeschillen, technische, financiële en fiscale informatie. Na het onderzoek van deze gegevens bepaalt de kandidaat-koper zijn prijs en de andere voorwaarden van de transactie. Als blijkt dat de verstrekte informatie fout was, heeft de koper bij schade het recht een vergoeding te vragen aan de verkoper.

Simons: “In België wordt vandaag in zogoed als alle grote deals een dataroom ingericht. Maar in familiale bedrijven is er soms weerstand tegen die praktijk. “Net of ik belangrijke informatie zou achterhouden”, klinkt het dan verontwaardigd bij de kandidaat-verkoper. Ik leg dan uit dat hij toch ook geen auto koopt zonder proefrit en garantiebewijs.”

Europese en Amerikaanse advocaten gaan trouwens op een andere manier met de informatie uit de dataroom om. Simons: “In Europa gaat men er bij een onderzoek van de boeken doorgaans van uit dat je alles wat je in de dataroom hebt gezien, ook weet. In de Verenigde Staten doet men vaak net of die dataroom nooit bestaan heeft en volgt er toch een claim omdat de zogenaamd niet bekendgemaakte informatie de prijs negatief beïnvloedt.”

Wegloopclausules

In vier op de tien continentale overnamedossiers gold er een material adverse change (MAC)-clausule tijdens de onderhandelingen. Men noemt die de wegloopclausule, omdat een bod niet meer geldt als er tussen de ondertekening van de overeenkomst en de afsluiting zaken gebeuren die die prijs substantieel beïnvloeden. Een brand, bijvoorbeeld, of de kredietcrisis bij de overname van ABN AMRO destijds. “Bij ons is er zelfs een wegloopclausule in meer dan de helft van de transacties”, getuigt Simons. “Het is een typisch advocatending. Er wordt keihard over onderhandeld, maar het is eigenlijk theorie. Ik heb die clausule nog nooit moeten inroepen.”

Volgens zijn Londense collega Wright is het geen toeval dat in het Verenigd Koninkrijk slechts een op de vier transacties nog een MAC bevat. “Het succes van die clausule is verleden tijd. Zeker private-equityspelers vinden dat de MAC en andere complexe indekkingsformules tegen risico’s de onderhandelingen nodeloos verlengen.”

Ook opmerkelijk is de afname van earn outs, waarmee de verkoper een bedrag bovenop de overnameprijs krijgt, als winst of omzet sterk toenemen in een periode na de afronding van de transactie (meestal twee jaar). Dat gebeurt slechts in een op de vijf transacties in Europa (inclusief het Verenigd Koninkrijk) waarin DLA Piper optrad. Simons: “In ons land is dat nog in een op de vier transacties het geval, maar voor dossiers met een waarde boven 100 miljoen euro is dat nog minder dan een op de tien. Vooral bij de overname van starters werd dit instrument gehanteerd als motivatie voor de gewezen aandeelhouders die er bleven werken. De koper wil echter zekerheid. Bovendien bemoeilijkt zo’n clausule de integratie van het overgenomen bedrijf in de groep van de koper, omdat de omzet en de winst van het overgenomen bedrijf apart berekend moeten blijven. De earn out sterft een stille dood.”

Buikgevoel

De juridische instrumenten en structuren die in de studie aan bod komen, zijn slechts een schijntje van de praktijk. Verkoopcontracten (of share purchase agreements in het advocatees) worden steeds dikker. Moet dat wel, want bij heel wat ondernemers overheerst toch het buikgevoel? “Het klopt dat Vlaamse ondernemers, veel meer dan Nederlanders, een no-nonsense-aanpak hebben, maar buikgevoel werkt optimaal als de informatie volledig is”, antwoordt Simons. “Ik beschouw mijn rol als de detector van risico’s, die ik bespreek met de cliënt. Het is aan hem om die risico’s dan in te schatten en ze al dan niet te willen nemen. En wees gerust: in Europa valt de tussenkomst van de advocaten nog mee. In de Verenigde Staten wegen ze pas echt zwaar. Overnamegesprekken kunnen er een jaar duren, wat uiteraard een impact heeft op de hoogte van het ereloon.”

Hans Brockmans, fotografie Karel Duerinckx

“Verkopers beheersen vandaag de fusie- en overnamemarkt” Tim Wright

“Een wegloopclausule is een typisch advocatending. Er wordt keihard over onderhandeld, maar het is eigenlijk theorie” Erwin Simons