De wereld is veranderd voor private equity

Er komen weer meer private-equitydeals. Maar de fondsmanagers zullen snel ontdekken dat de gouden tijden voorbij zijn.

Het afgelopen decennium leek het wel alsof iedereen een mooi rendement kon halen met private equity. Stijgende waarderingen voor bedrijven in de portefeuille en een goedkope financiering om ze te kopen zorgden voor hogere rendementen en een verbazingwekkende toename van het geld dat erin rond ging. De overgenomen bedrijven efficiënter maken was minder van tel. Intussen werken in de Verenigde Staten meer dan 10 miljoen mensen voor bedrijven die in handen zijn van private-equitygroepen.

Maar vorig jaar keerde de rugwind voor private equity van richting. De waarderingen daalden en het effect van de schuldhefboom op het rendement werd kleiner. Tegen de zomer waren er een hoop minder transacties. Deals die in betere tijden tegen hoge prijzen waren overeengekomen, zagen er plots roekeloos uit.

Private equity gaat een nieuw tijdperk in. Na maanden van inactiviteit zijn de dealmakers weer aan de slag gegaan, maar de allesverslindende reus van de jaren 2010 is niet meer. De groei van de activa zal lager liggen. En het voordeel zal gaan naar kopers die de mouwen opstropen en de activiteiten van hun portefeuillebedrijven verbeteren.

Hoge rentekosten

Omdat fondsen die investeren tijdens recessies vaak de meest winstgevende zijn, staan sommige investeringsmanagers te popelen. Met een recessie in de lijn van de verwachtingen hopen ze koopjes te doen. Ze kopen bedrijven waarvan de waardering een klap heeft gekregen door de stijgende rente. Op 17 april kondigde Thg aan dat het een niet-bindend bod had ontvangen van Apollo, een grote private-equityfirma. De aandelenkoers van het geplaagde Britse e-commercebedrijf is sinds 2021 met 90 procent gezakt. In februari maaide Francisco Partners Sumo Logic weg voor de neus van tal van andere potentiële private-equitykopers. Het betaalde 1,7 miljard dollar, ongeveer vier keer de jaaromzet van het Amerikaanse softwarebedrijf. In 2021 werd het nog tegen een waardering van meer dan 15 keer zijn omzet verhandeld. Ook Bain Capital, een andere grote private-equityfirma, heeft een fonds van 2,4 miljard dollar opgezet om te profiteren van de onrust in de technologiesector.

In 2021 is 1.100 miljard dollar uitgegeven aan buy-outs, waarvan een derde aan techbedrijven tegen piekwaarderingen. Daar zijn nu alle ogen op gericht.

Ook bedrijfsafsplitsingen zijn weer populair bij private-equitybonzen. Door de moeilijke economische omstandigheden verkopen bedrijven steeds vaker niet-kernactiviteiten, om hun balans te versterken. Volgens de bank Goldman Sachs is het aantal aangekondigde spin-offs door Amerikaanse bedrijven in 2022 met ongeveer een derde gestegen.

Het probleem is dat de koopjes van vandaag de slechte deals van gisteren zijn. Enkele jaren terug werden veel sneller deals gemaakt. Kopen wanneer de markt op een piek zit, draait altijd uit op een ramp. Zo vertelt een private-equitybaas dat hij zijn investeerders er graag aan herinnert dat wie Microsoft-aandelen kocht in de maanden voor de dotcom-zeepbel in 2000 barstte, tot 2015 heeft moeten wachten om zijn investering terug te verdienen. Private-equity-investeerders kijken elk kwartaal naar de waarderingen van hun investeringen, om te weten hoe goed of slecht ze het doen. De eindscore komt pas wanneer ze hun investering doorverkopen. Voorlopig lijken ze geen grote afschrijvingen op hun investeringen te verwachten. Maar in 2021 is 1.100 miljard dollar aan buy-outs uitgegeven, waarvan een derde aan techbedrijven tegen piekwaarderingen. Daar zijn nu alle ogen op gericht.

Oudere deals vormen een bijzondere bedreiging voor fondsen die in het verleden heel actief waren. De kosten van leningen met een variabele rente zijn omhooggeschoten. Het rendement op de Morningstar LSTA-index van leningen met vreemd vermogen bedroeg een jaar geleden nog 4,6 procent, nu is dat 9,4 procent. Hoewel bij recente buy-outdeals minder werd geleend als percentage van de waarde, zorgden de hoge waarderingen er toch voor dat de leningen zwaarder wegen tegenover de winst. Daardoor balanceren sommige bedrijven nu financieel op een slappe koord.

Hogere rentelasten kunnen nog gevaarlijker worden bij portefeuillebedrijven die ook nog eens met zakelijke problemen kampen. Neem Morrisons, een Britse retailer gekocht door de Amerikaanse investeerder Clayton, Dubilier and Rice. De kruidenier heeft marktaandeel verloren aan goedkopere concurrenten en volgens het onderzoeksbureau CreditSights zal de rentelast van het Amerikaanse bedrijf dit jaar meer dan verviervoudigen. De situatie kan nog hachelijker worden in de technologiesector, waar veel van de grootste deals van de afgelopen jaren zijn gefinancierd met leningen met een variabele rente.

Goldilocks

Zoals op elke zwakke markt zullen veel fondsen moeten worstelen om kapitaal op te halen. Een meer existentiële vraag is of de koopkansen van nu volstaan om een sector overeind te houden die zo enorm gegroeid is. Andrea Auerbach van de investeringsfirma Cambridge Associates zegt dat ze “het meest bezorgd is over de rendementen die in de bovenste regionen van de markt worden weggeconcurreerd, omdat daar minder investeerders actief zijn die nog veel onbenut kapitaal achter de hand hebben”.

Megafondsen die meer dan 5 miljard dollar hebben opgehaald, zijn nu veel gebruikelijker dan vroeger. In Amerika hebben zulke fondsen zo’n 340 miljard dollar klaar liggen, een bedrag dat met een schuldhefboom kan oplopen tot het dubbele. Optimisten wijzen ter vergelijking naar de omvang van de beurzen. Er zijn ongeveer 1.100 winstgevende beursgenoteerde Amerikaanse bedrijven met een waarde van 1 tot 20 miljard dollar. Hun gezamenlijke marktwaarde is ongeveer 6.000 miljard dollar. Dat lijkt een grote groep van potentiële doelwitten, maar het is lang niet zeker dat er voldoende Goudlokjes in te vinden zijn: bedrijven met stabiele kasstromen om schulden af te betalen en een goede prijszetting op competitieve markten.

In een sober tijdperk als vandaag moeten private-equitymanagers misschien af van hun gewoonte op dezelfde doelen te jagen. In het afgelopen decennium bestond 40 procent van de deals uit een verkoop van portfoliobedrijven aan een ander private-equityfonds. Maar bij zulke bedrijven valt operationeel nog maar weinig te verbeteren, waardoor ze minder aantrekkelijk worden voor kopers.

Weg met de praatjesmakers

Private-equityfondsen die geen koopjes kunnen doen, zullen de winstgevendheid van hun investeringen moeten verhogen, als ze er geld aan willen verdienen. Dat kan door externe managers binnen te halen met financiële prikkels om de winst te verhogen, door een strikte kostenbeheersing en door een bedrijf in te lijven dat met een portefeuillebedrijf kan fuseren (add-on deals). De afgelopen tien jaar waren zulke operationele verbeteringen voor veel fondsen bijzaak. Stijgende waarderingen in verhouding tot de winsten waren goed voor meer dan de helft van de private-equityrendementen, volgens een analyse van het adviesbureau Bain. Tussen 2017 en 2022 zorgden verbeterde winstmarges maar voor 5 procent van het rendement.

Pensioenfondsen en stichtingen, de typische beleggers in private-equityfondsen, zullen de komende jaren in de gaten houden welke managers hun hoge vergoedingen echt verdienen.

De verschuiving zal niet voor alle private-equityfondsen even goed uitpakken. Hogere rentekosten maken nieuwe acquisities duurder en overnames komen steeds vaker op de radar van waakzame mededingingsautoriteiten. Er kan ook meer politiek weerwerk komen tegen de kostenbesparingen waar de sector zo voor bekend is, vooral in gevoelige sectoren zoals de gezondheidszorg.

Dat alles betekent dat pensioenfondsen en stichtingen, de typische beleggers in private-equityfondsen, de komende jaren in de gaten zullen houden welke managers hun hoge vergoedingen echt verdienen. De meeste bedrijfsraiders, veteranen van de explosie in leveraged finance in de jaren tachtig zijn al lang met pensioen. Op hun stoelen zitten nu professionele geldmakers die te jong zijn om zich de hoge rentetarieven uit de prehistorie van hun sector te herinneren. Zij die in staat zijn koopjes te doen, en fondsen met een grote expertise en veel bekwame operationele professionals, zouden kunnen floreren. Praatjesmakers die in het voorbije decennium teerden op stijgende waarderingen en goedkope schuldfinanciering, zijn de klos.

Lees ook: