Papierreuzen gaan samen

Smurfit Kappa en WestRock, de twee papiergiganten die fuseren, zijn geografisch en strategisch een goede aanvulling op elkaar.

China is met grote voorsprong de grootste papierproducent ter wereld: 125 van de 415 miljoen metrische ton die wereldwijd wordt geproduceerd, komt uit dat land. De Verenigde Staten volgen met 67,5 miljoen ton en Japan is het nummer drie met 23,6 miljoen ton. Duitsland is met 30 miljard dollar aan geëxporteerd papier de grootste uitvoerder ter wereld, maar de verschillen met de Verenigde Staten en China zijn klein. Verder spelen enkele landen met veel bossen en een goede toegang tot water een belangrijke, maar veeleer bescheiden rol op deze markt – denk aan Canada, Zweden en Finland.

Wie denkt dat de papiermarkt krimpt, heeft het mis. De schatting is dat de wereldwijde papiermarkt de komende jaren gemiddeld met een kleine 4 procent per jaar in volume zal blijven groeien. Er is echter wel een groot verschil per segment. Een segment dat in volume gestaag krimpt, is grafisch papier, bestemd voor print- en drukwerk. Dat is niet verwonderlijk in een wereld die almaar meer digitaliseert. Het onderzoeksbureau Statista becijferde dat de volumes tussen 2012 en 2022 met een derde zijn afgenomen, tot 91,3 miljoen ton. Tot 2032 wordt een verdere volumedaling van 11 procent verwacht. Toch verwacht een andere onderzoeksinstelling, Custom Market Insight, in dezelfde periode een groei van de wereldwijde omzet met 5,3 procent per jaar. Die groei zal vooral komen uit de regio Azië-Pacific.

Het in volume grootste segment, dat wel gestaag blijft groeien, is verpakkingspapier en karton. Dat is zichtbaar in het straatbeeld door de e-commerce en de bijbehorende pakketjes, maar de industriële toepassingen worden ook uitgebreid. Het segment verpakkingspapier en karton is in tien jaar met 24 procent in volume gegroeid, tot 265 miljoen ton. Die trend zal doorzetten, deels doordat papier en karton als duurzaam alternatief worden gezien voor plastic verpakkingen. Ten slotte is er nog een restsegment, dat de afgelopen tien jaar met 20 procent gegroeid is tot 58 miljoen ton.

De bedrijven in deze industrie hebben een hoog dividendrendement gemeen, al is dat niet altijd stabiel. Dat kan wel worden gezegd over het Ierse Smurfit Kappa, dat zijn dividend al elf jaar op rij heeft verhoogd, waarvan de voorbije vijf jaar jaarlijks met 9,3 procent. Momenteel bedraagt het dividendrendement 3,9 procent, waardoor het voor inkomstenbeleggers een heel mooi aandeel lijkt. WestRock is een ander mooi papieraandeel. We gaan ook in op de combinatie tussen beide, aangezien zij in september 2023 hebben aangekondigd te willen samengaan. Het fusietraject loopt nog, deels vanwege een onderzoek van de mededingingsautoriteiten.

Smurfit Kappa: kernkwaliteit in karton

Smurfit Kappa is op zichzelf al een fusieproduct. Jefferson Smurfit Group begon in 1934 als dozenmaker in de Ierse hoofdstad Dublin. In 1964 kreeg het bedrijf een notering op de Irish Stock Exchange en in 1969 een op de London Stock Exchange. Door de jaren heeft de groep veel overnames gedaan, hoofdzakelijk in karton en verpakkingen en in mindere mate in print- en drukwerk. Met die overnames breidde Smurfit geografisch uit richting de Verenigde Staten en Nederland, Spanje, Italië, Colombia en Mexico. Met de overname van een deel van het Franse Compagnie de Saint-Gobain werd Smurfit in 1994 de grootste verpakkingsgroep in Europa. In 2005 volgde de fusie met Kappa, wat een Nederlandse origine heeft: de naam staat voor Karton Productie en Papier. Kappa was een mooie geografische aanvulling op Smurfit, met een marktaandeel in de Benelux, Duitsland en Zweden, en een grotere blootstelling aan Oost-Europese landen.

Momenteel is Smurfit Kappa een papiergigant met meer dan 350 productielocaties in 36 landen en 47.000 medewerkers. De kernproducten zijn kartonnen verpakkingen. In 2023 kwam 75 procent van de omzet uit Europa en 25 procent uit Noord- en Zuid-Amerika. In 2023 draaide het bedrijf een omzet van 11,3 miljard euro, een daling met 12 procent tegenover het topjaar 2022. Het verminderen van de voorraden door de klanten speelde daar een belangrijke rol in.

In de enigszins cyclische papierindustrie is de trend bij Smurfit Kappa gestaag stijgend. De nettoschuldgraad (netto financiële schuld tegenover de bedrijfkasstroom) is met 1,4 keer de ebitda prima en ruim binnen de eigen marge van 1,5 à 2 keer de ebitda. Dat geeft ruimte om het dividend verder te verhogen. Met een winst per aandeel van 2,93 euro per aandeel komt de huidige koers-winstverhouding uit op heel schappelijke 13,2.

WestRock: ook consumentenverpakkingen

WestRock ontstond in 2015 uit de fusie tussen MeadWestvaco en RockTenn. Beide waren eigenlijk al fusieproducten. MeadWestvaco bestaat sinds 2002 door de samenvoeging van The Mead Corporation en WestVaco, RockTenn sinds 2015 door de fusie tussen Rock City Packaging en Tennessee Paper Mills. De kernkwaliteiten van WestRock liggen behalve in karton ook in consumentenverpakkingen, bijvoorbeeld voor levensmiddelen en cosmetica, die in het gebroken boekjaar 2023 (tot en met september) 24 procent van de omzet van 20,3 miljard dollar opleverden.

De balans van WestRock is met een nettoschuld van 2,7 tegenover de ebitda zwakker dan die van Smurfit Kappa. Een veilige marge is 2 of lager, maar voor de korte termijn, tot het samengaan van beide bedrijven, is dit acceptabel. De koers van WestRock is afgelopen halfjaar al zo’n 50 procent opgelopen, maar de koers-winstverhouding van 10 tegenover de aangepaste winst per aandeel over het gebroken boekjaar 2023 is nog altijd heel schappelijk.

Belangrijk is dat WestRock met driehonderd locaties verspreid over dertig landen een grote geografische dekking heeft. Het bedrijf heeft 58.000 medewerkers. De thuisbasis ligt echter vooral in de Verenigde Staten, waar het bedrijf in omzet het nummer twee is na International Paper. In het boekjaar 2023 kwam 82 procent van de omzet uit de Verenigde Staten en Canada, 10 procent uit Latijns Amerika, en slechts 6 procent uit Europa en Midden-Oosten. Met slechts 2 procent is het omzetdeel uit Azië-Pacific minimaal.

De combinatie: mooie aanvulling

Het is meteen duidelijk dat beide bedrijven geografisch een strategische aanvulling op elkaar vormen. En dat heeft voordelen, omdat via extra dekking bijvoorbeeld afstanden tussen recycling, pulpfabrieken en productielocaties verkort kunnen worden. Smurfit Kappa is operationeel en innovatief sterker en winstgevender, WestRock kan daarvan leren zonder zelf hoge kosten te maken. WestRock heeft een bredere productportfolio, vooral in consumentenverpakkingen, die via Smurfit Kappa versneld geografisch uitgerold kan worden. De combinatie wil een kapitaaldiscipline bereiken die vergelijkbaar is met die van Smurfit Kappa: een kredietrating van een stevig investment-gradeniveau met een groeiend dividend.

Bij de toekomstige effectuering van de fusie is één aandeel van Smurfit Kappa gelijk aan één aandeel van Smurfit WestRock. Een aandeel WestRock is ook één op één, maar ontvangt nog 5 dollar per aandeel. Sinds september 2023 vertonen de koersen van beide aandelen logischerwijs een vergelijkbaar patroon. In afwachting van de goedkeuring van de fusie vinden we Smurfit Kappa koopwaardiger dan WestRock. Van de combinatie verwachten we hoe dan ook veel. z