Aandelen zijn dan toch niet overgewaardeerd

Je kunt de waarderingen van de aandelen niet los zien van de langetermijnrente.

Sommigen analisten schreeuwen al jaren dat de aandelen overgewaardeerd zijn. Velen verwijzen naar de populaire waarderingsmaatstaf van de Amerikaanse econoom en Nobelprijswinnaar Robert Shiller. Die staat al jaren ongezien hoog. Shiller kwam onlangs met belangrijke nuances voor zijn waarderingsmethode, waardoor de huidige niveaus toch niet zo exuberant lijken.

Shiller vond aan het einde van de jaren tachtig een nieuwe waarderingsmaatstaf voor aandelen uit, de CAPE-ratio (Cyclically Adjusted Price Earnings). Hij baseerde die op de klassieke koers-winstverhouding (k/w), waarbij je de koers van een aandeel afzet tegen de winst. Dat geeft een idee hoe duur een aandeel is in vergelijking met zijn sectorgenoten of het historische gemiddelde van zijn eigen koers-winstverhouding. Is de k/w hoger dan gemiddeld of dan die van de sectorgenoten, dan is een aandeel mogelijk overgewaardeerd. Bij een lagere k/w is het ondergewaardeerd.

De goudstandaard onder de waarderingsratio’s

Shiller vond die klassieke koers-winstverhouding niet genuanceerd genoeg. Omdat aandelenkoersen schommelen met de conjunctuurcyclus, kan de k/w van een enkel moment een vertekend beeld geven. In een recessie bijvoorbeeld kunnen de bedrijfswinsten sterker terugvallen dan de aandelenkoersen, waardoor aandelen tijdelijk overgewaardeerd lijken. Om die cyclische effecten uit te vlakken, kwam Shiller op het idee de aandelenkoersen af te zetten tegen de gemiddelde bedrijfswinsten van de afgelopen tien jaar. Dat geeft een historisch meer correcte k/w en waardering.

Beleggers gebruiken al decennia de Shiller CAPE om aandelenmarkten en -indexen te waarderen. Als de CAPE voor een bepaalde markt hoog is, kan dat wijzen op een overwaardering en zijn de toekomstige rendementen van die markt beperkt. De meeste geciteerde CAPE is die van de Amerikaanse sterindex S&P500. Tijdens de internetzeepbel van eind jaren negentig stond de CAPE voor de S&P op 45, het hoogste peil ooit. Aan de vooravond van de grote beurscrash in 1929 bedroeg hij 30. Nu schommelt hij tussen 34 en 35, wat vrij hoog is ten opzichte van zijn historisch gemiddelde. Veel beleggers zagen daarin de laatste jaren het bewijs dat de aandelenmarkten duur zijn.

Voor en na corona

Robert Shiller publiceerde onlangs een paper over de evolutie van de CAPE tijdens de coronacrisis en wat we daaruit kunnen afleiden. De CAPE viel in maart in veel landen ernstig terug. Voor de Verenigde Staten daalde hij van 32 in januari naar 23 eind maart. Intussen staat hij weer op het niveau van voor de pandemie. Shiller merkt op dat de CAPE in de laatste 140 jaar maar twee keer boven 30 stond: in de jaren twintig van de vorige eeuw en net voor de millenniumwissel, tijdens de dotcomzeepbel.

De gemiddelde CAPE voor de Verenigde Staten over de afgelopen 140 jaar is 17. Nu is hij bijna dubbel zo hoog. Het CAPE-gemiddelde van de afgelopen twintig jaar is 25,6. Voor het Verenigd Koninkrijk staat hij op 14, lager dan het historische gemiddelde van 17,6. Voor Europa bedraagt hij nu 22 en gemiddeld 20

Voor Japan staat de CAPE op 20,6, tegenover 42 gemiddeld. De Japanse aandelenmarkt was in de afgelopen veertig jaar nooit zo goedkoop. Daar zijn goede redenen voor. De economische groei van het land slabakt al decennia, en de bevolking veroudert. Bovendien is gemiddelde CAPE voor Japan sterk opgetrokken door de economische zeepbel van begin jaren negentig.

De CAPE kende in al die landen een dip aan het begin van de pandemie, maar is intussen opgeveerd, behalve in het Verenigd Koninkrijk. Shiller wijst er wel op dat de aandelenwaarderingen de hoogte in zullen schieten, als de bedrijfswinsten de komende maanden ernstig terugvallen en de aandelenkoersen op de huidige hoogtes blijven. Dat kan wijzen op lagere toekomstige rendementen.

CAPE en de langetermijnrente

Een belangrijke nuance bij de Shiller CAPE is de langetermijnrente. Die heeft ook een sterke invloed op de waardering van de aandelen. De hoge waarderingen van vandaag zijn deels het gevolg van de lage rente. Omdat beleggers geen rendementen meer kunnen halen op vastrentende beleggingen, is veel kapitaal naar aandelen gevloeid. Dat heeft geleid tot hogere koersen en waarderingen.

In zijn paper gaat Shiller dieper in op dat samenspel tussen de CAPE als een langetermijnwaarderingsmaatstaf voor aandelen en de langetermijnrente. Je kunt de aandelenwaarderingen niet langer los zien van de rente, zegt hij. De relatie tussen die twee is een goede graadmeter voor de risicopremie die beleggers hechten aan de aandelenmarkten, vindt Shiller. Anders gezegd: die relatie toont aan hoeveel extra rendement beleggers verwachten voor het risico dat ze nemen door in aandelen te beleggen in plaats van in risicoloze, vastrentende alternatieven, zoals staatsobligaties. Om het beestje een naam te geven, heeft hij die verhouding van de CAPE en de langetermijnrente de Excess CAPE Yield (ECY) genoemd.

Shiller bekijkt in zijn paper de ECY voor de VS, het VK, Europa en Japan, om te zien welke risicopremie beleggers daar op de aandelenmarkten kleven. In al die landen staat de ECY redelijk hoog. Dat wijst erop dat beleggers de aandelenmarkten aantrekkelijker blijven vinden dan obligaties en daar hogere rendementen van verwachten, ondanks de hogere waarderingsniveaus van aandelen.

In de VS bedraagt die ECY tussen 4 en 5 procent. Dat is minder dan in Europa en Japan, waar die tegen 6 procent aanschurkt. Beleggers verwachten dus een hoger rendement van hun beleggingen in Europese en Japanse aandelen, dan van die in Amerikaanse aandelen. Voor het VK staat die risicopremie op bijna 10 procent. Volgens de ECY is de Amerikaanse aandelenmarkt momenteel de duurste en de Japanse de goedkoopste.

De snelle heropleving van de aandelenmarkten, vooral de Amerikaanse, tijdens de coronacrisis heeft volgens Shiller minder te maken met het herwonnen geloof in een snel economisch herstel, en vooral met de steile daling van de langetermijnrente kort na de uitbraak van de crisis. Beleggers verwachten van Amerikaanse aandelen nu nog meer rendement dan voor de crisis, omdat de rente daar sterker gezakt is. In Europa en Japan is het verschil in het verwachte rendement voor en na de coronacrisis niet zo groot, omdat de rente er al op nul stond. De Japanse en de Europese aandelenwaarderingen staan wel weer op het niveau van voor de coronacrisis.

Belangrijk verschil

Door de langetermijnrente aan de CAPE te koppelen, voegt Shiller een welkome nuance toe aan zijn waarderingsmethode. Het vooruitzicht dat de rente nog lang laag blijft, zal onmiskenbaar gevolgen hebben voor de koersen, de waarderingen en het rendementsperspectief van de aandelenmarkten. Dat alles maakt dat de huidige waarderingen niet zo exuberant lijken als velen denken.