Waarom de inflatie een taai beest is

De Europese inflatie timmert aan een vrij lange carrière. De pieken zijn wellicht achter de rug, maar de Europese Centrale Bank zal er nog een vette kluif aan hebben om de inflatie met pensioen te sturen.

De inflatie in het eurogebied beleefde afgelopen maart wellicht haar moment de gloire. De kerninflatie, die geen rekening houdt met de volatiele energie- en voedingsprijzen en daarom heel goed de onderliggende inflatoire druk meet, piekte toen op 5,7 procent (zie grafiek onderaan: Kerninflatie in het eurogebied piekt). Vorige maand werd daar 0,1 procentpunt vanaf geknepen, waarmee de daling definitief lijkt ingezet. De weg naar prijsstabiliteit is echter nog lang. “De inflatievooruitzichten blijven te lang te hoog”, opende ECB-voorzitter Christine Lagarde de persconferentie na de beleidsvergadering van vorige week. “We lassen nog geen pauze in de renteverhogingen in. We hebben nog werk voor de boeg.”

Hoe vreemd dat ook mag klinken, een recessie organiseren is vandaag gemakkelijker gezegd dan gedaan.

Drie factoren houden de inflatie hardnekkig lang in de lucht: een verrassend sterke economie, stijgende lonen en vrij hebberige bedrijven.

1 De conjunctuur houdt verrassend goed stand

Geen beter paardenmiddel tegen inflatie dan een recessie die de vraag aan banden legt. De centrale banken steken niet weg dat ze met een krapper geldbeleid de economie proberen af te remmen. “We gaan de economie niet in de prak rijden louter om de economie in de prak te rijden, maar op dit ogenblik heb ik niet het gevoel dat we overdrijven”, zei Pierre Wunsch, de gouverneur van de Nationale Bank van België, in de Financial Times van 23 april.

Hoe vreemd dat ook mag klinken, een recessie organiseren is vandaag gemakkelijker gezegd dan gedaan. De Europese economie is grotendeels een diensteneconomie, die weinig gevoelig is voor een krapper geldbeleid. De impact van de hogere beleidsrente lijkt beperkt te blijven tot de bouwsector en de vastgoedmarkt. “De aangekondigde crisis zien we niet en komt er wellicht ook niet meer”, zegt Geert Langenus, conjunctuurspecialist van de Nationale Bank.

De overheden maken de taak van de centrale banken er intussen niet makkelijker op. In de Verenigde Staten dooft de budgettaire impuls uit, maar in het eurogebied is er nog altijd sprake van een budgettaire stimulans van 2 procent van het bruto binnenlands product (bbp) dit jaar en 1 procent in 2024. “Ons begrotingsbeleid is te asymmetrisch. Het verleent steun in crisistijden, maar is onvoldoende restrictief in goede tijden. Als de consolidatie te traag verloopt, dan moet een laks begrotingsbeleid gecompenseerd worden met een krapper monetair beleid”, schreef Pierre Wunsch in een recente blogpost.

In het eerste kwartaal van dit jaar groeide de Belgische economie met een fraaie 0,4 procent op kwartaalbasis. Ook elders in het eurogebied houdt de conjunctuur vrij goed stand. De industrie heeft het lastiger, maar de dienstensector stoomt door. De recentste conjunctuurindicatoren schetsen een vrij vriendelijk beeld voor de volgende maanden voor de Europese economie, die aan het herstellen is van de energiecrisis. Dat is vervelend voor de ECB. Peilingen bij de aankoopdirecteuren door S&P Global, uitgevoerd in april, tonen aan dat het opwaartse momentum van de prijzen in de dienstensector geen signalen van verzwakking vertonen. Dat verhoogt de kans dat de ECB het beleid verder moet verkrappen, of een krapper beleid langer moet aanhouden.

In de economie blijft het echter raadzaam om met twee woorden te spreken. Het vergt 18 tot 24 maanden vooraleer een krapper geldbeleid voldoende doorsijpelt om effect te hebben. Dat water heeft intussen de zee bereikt. De commerciële banken scherpen de kredietvoorwaarden aan, waardoor de groei van de bankkredieten aan ondernemingen en gezinnen sneller vertraagt dan in de crisisjaren 2008 en 2011. De recente bankenstress, ook in Europa, dreigt krediet nog schaarser te maken, wat een turbo zet op het krappere geldbeleid. De ECB erkent dat de renteverhogingen op dit ogenblik krachtig doorwerken, vandaar dat de bank het hield bij een renteverhoging met 25 basispunten.

Lees hieronder verder

2 De lonen stijgen snel

De hoge energieprijzen en de flessenhalzen in de aanvoerketens stonden als trotse ouders op het geboortekaartje van de inflatie in 2021. De peuter is intussen van karakter veranderd. De relatief hoge inflatie in het eurogebied wortelt niet meer in aanbodschokken, maar wordt nu vooral aangedreven door de vraag, die gevoed wordt door vrij sterk stijgende lonen. Op de nog altijd krappe arbeidsmarkt kunnen werknemers relatief vlot hogere lonen eisen als compensatie voor de hogere inflatie. In België gebeurt dat automatisch, maar ook in de buurlanden eisen werknemers boter bij de vis. Die stijgende lonen vertalen zich vooral in een diensteninflatie, de hofleverancier van de kerninflatie.

De top van de rentecyclus is dichtbij, maar de afdaling zal langzaam verlopen.

In Frankfurt leeft de vrees dat de royaal late reactie op de hoge inflatie de weg kan hebben vrijgemaakt voor een loon-prijsspiraal. Komt die spiraal echt op toerental, dan zou er een stevige recessie nodig zijn om die dynamiek te breken. In het eurogebied stijgen de loonkosten met bijna 6 procent per jaar, wat zelfs sneller is dan in de Verenigde Staten. Zo’n stijging van de lonen is niet compatibel met prijsstabiliteit. Voor de ECB is een tragere stijging van de lonen daarom een must, vooraleer ze de voet van het rempedaal kan halen.

De financiële markten denken dat de ECB de zaken nog onder controle heeft. De inflatieverwachtingen zijn gestegen, maar blijven in de buurt van 2 procent. Wel verwachten de markten dat de ECB de depositorente tot bijna 4 procent zal moeten verhogen. Eind 2024 zou de beleidsrente nog altijd 3 procent bedragen. De top van de rentecyclus is dus dichtbij, maar de afdaling zal langzaam verlopen.

3 De bedrijven verhogen hun marges

De inflatie is dezer dagen niet alleen een kwestie van hogere lonen. Ook de bedrijven werken de ECB tegen door hun prijzen stevig op te trekken. Ze slagen er niet alleen in hogere kosten door te rekenen, ze doen er vaak nog een schep bovenop om hun marges te verbeteren. Tussen eind 2019 en eind 2022 stegen de lonen met ongeveer 12 procent en de winsten met 18 procent in het eurogebied, leren cijfers van Eurostat. Vooral de industrie, de landbouw, de voeding en de horeca, de bouw en de nutsbedrijven verhoogden kwistig de prijzen. Volgens data van de ECB was eind 2022 de helft van de binnenlandse prijsdruk te wijten aan de verhoging van de winstmarges (zie grafiek Opportunistisch prijsgedrag van de bedrijven voedt inflatie). Waarnemers omschrijven het fenomeen als greedflation: inflatie die het gevolg is van hebzuchtige bedrijven.

Bedrijven verhoogden de voorbije kwartalen hun prijzen omdat ze dat konden zonder een groot risico op een verlies aan marktaandeel. De betalingsbereidheid van klanten was hoog na de coronacrisis, met dank aan de bescherming van de koopkracht en de aangelegde spaarreserves. Heuse tekorten verscherpten nog de prijsmacht van bedrijven in een aantal sectoren. Voor klanten was het betalen of niets krijgen. Daar kwam nog eens een flinke dosis opportunisme bij. “In sommige sectoren stijgen de winsten en winkelprijzen snel, hoewel de groothandelsprijzen al een tijdje dalen. Dat suggereert dat sommige producenten gebruikmaken van de onzekerheid die gepaard gaat met de hoge en volatiele inflatie om hun marges te verhogen. Opportunistisch gedrag door bedrijven verhoogt het risico op een winst-prijsspiraal die de inflatie hardnekkiger kan maken”, zei ECB-bestuurder Fabia Panetta vorige maand in een speech.

Dat risico zou de volgende maanden gevoelig moeten dalen. Een minder uitbundige vraag moet stilaan de bewegingsruimte van de bedrijven inperken. “Europese bedrijven weten dat ze marktaandeel zullen verliezen als de prijzen te veel stijgen”, zei Philip Lane, de hoofdeconoom van de ECB, vorige week. Als x straks inderdaad een deel van de hogere lonen absorberen via lagere winstmarges, kunnen ze voor de ECB eerder een bondgenoot dan een tegenstander worden in de strijd tegen de inflatie.