‘Het tijdperk van lage rentevoeten is mogelijk nog niet voorbij’

De Europese en Amerikaanse centrale bank lijken de inflatie onder controle te krijgen zonder een recessie uit te lokken. Een kunststukje, maar het moeilijkste moet misschien nog komen. De hoge overheidsschulden, het toenemende protectionisme en de geopolitieke instabiliteit beloven het leven van de centrale bankiers lastig te maken.

De weg belooft nog hobbelig te worden, maar de eindbestemming is in zicht. De Europese Centrale Bank (ECB) verwacht tegen eind 2025 opnieuw prijsstabiliteit in het eurogebied, met een inflatie die rond 2 procent kampeert. “De centrale banken hebben hun best gedaan om de inflatie onder controle te krijgen, maar de lagere inflatie is toch vooral te danken aan de lagere energieprijzen”, zei Bruno De Backer, het hoofd van de groep Monetair Beleid van de Nationale Bank van België, op de elfde editie van de Trends Summer University in Knokke.

Opmerkelijk: de eerst aarzelende maar nadien behoorlijke agressieve reactie van de centrale banken op de inflatieopstoot van 2022 lokte géén recessie uit. “Velen vroegen zich af waarom de economie niet harder leed onder de renteverhogingen. Maar kijk eens naar de reële rentevoeten. De ECB verhoogde de beleidsrente snel naar 4 procent, maar bij een inflatie van 10 procent leverde dat een extreem negatieve reële rente van min 6 procent op. Nu schommelen de reële rentevoeten iets boven nul. Dat suggereert dat het geldbeleid restrictief is, maar dat is pas sinds kort het geval, en het is waarschijnlijk niet heel restrictief”, zegt Bruno De Backer.

Zachte landing

De westerse economie bleef ook op dreef doordat ze tijdens de pandemie brandstof had getankt, zei Ronald Temple, chief market strategist van Lazard Investment Management in het paneldebat met Bruno De Backer. “De Amerikaanse gezinnen bouwden tijdens de pandemie een spaaroverschot van 2,5 triljoen dollar op. De consument was dus in staat een mogelijke recessie kapot te spenderen. De Amerikaanse economie had de voorbije tweeënhalf jaar volledige werkgelegenheid. Nu zijn die spaaroverschotten grotendeels op, maar de Amerikaanse economie kan een groei van 2 procent volhouden in 2024 en 2025. Dat is opmerkelijk, na de scherpste monetaire verstrakking in veertig jaar. De Amerikaanse centrale bank is erin geslaagd de economie zacht aan de grond te zetten. Je zou zelfs evengoed kunnen zeggen dat ze helemaal niet is geland”, zegt Ronald Temple.

Ook de overheden hebben tijdens de pandemie kosten nog moeite gespaard om de economie overeind te houden. “Wat in deze cyclus echt anders is, is het expansieve Amerikaanse begrotingsbeleid. Tijdens de pandemie liepen de budgettaire stimuli wereldwijd op tot 10,8 triljoen dollar. De Verenigde Staten namen daarvan de helft voor hun rekening. 4 procent van de wereldbevolking kreeg dus de helft van de budgettaire stimuli. De hoge binnenlandse vraag had een groot aandeel in de inflatieopstoot in de Verenigde Staten, naast de flessenhalzen in de aanvoerketens en de verstoorde arbeidsmarkten”, zegt Ronald Temple.

Belangrijk is ook dat de inflatieverwachtingen verankerd bleven rond 2 procent, zegt Bruno De Backer: “Eind jaren zeventig liepen de Amerikaanse inflatieverwachtingen op tot 10 procent. Als iedereen 10 procent inflatie verwacht, is het aartsmoeilijk de inflatie weer naar 2 procent te brengen. Paul Volcker heeft begin jaren tachtig de geloofwaardigheid van de Federal Reserve moeten herstellen met een bijzonder krap geldbeleid. Deze keer heeft de Fed de economie niet zoveel pijn hoeven doen, precies omdat de inflatieverwachtingen verankerd bleven.”

Van de piek rond 10 procent is de inflatie intussen gevoelig gedaald, zowel in de Verenigde Staten als in Europa. De laatste loodjes beloven echter het zwaarst te worden, omdat zich in de arbeidsintensieve dienstensectoren een milde loon-prijsspiraal heeft genesteld. “De reële lonen zijn in de Verenigde Staten de voorbije twee jaar gedaald. De werknemers willen compensatie voor dat koopkrachtverlies. Als de arbeidsmarkt krap blijft, zullen ook de lonen vrij snel blijven stijgen, wat de bedrijven zal nopen tot prijsverhogingen. De Fed zal dus voorzichtig blijven. Op de arbeidsmarkt neemt de krapte wat af, wat de weg vrijmaakt voor een mildere stijging van de lonen. De Fed kan in september starten met renteverlagingen. We rekenen in de Verenigde Staten op drie renteverlagingen dit jaar. In het eurogebied verwachten we ook nog twee renteverlagingen”, zegt Ronald Temple.

Dreigend protectionisme

Lijkt de inflatie op korte termijn onder controle, dan liggen er verderop genoeg risico’s om de inflatie nieuw leven in te blazen. Dit najaar al dient zich de mogelijke herverkiezing van Donald Trump en een nieuwe opstoot van protectionisme aan. Loopt de globalisatie op haar laatste benen? “Voorlopig is er geen sprake van deglobalisatie”, zegt Ronald Temple. “Uitgedrukt in procent van het mondiale bruto binnenlands product (bbp), stijgt de internationale handel niet meer, maar ze neemt ook niet af. De import gebeurt wel meer vanuit bondgenoten of landen die minstens neutraal zijn. Dat zorgt voor een beperkte extra inflatoire druk. De Amerikaanse presidentsverkiezingen worden heel belangrijk. Donald Trump heeft een invoertarief van 10 procent beloofd op alles, ook op invoer uit bevriende naties. Op invoer uit China speekt Trump zelfs van een tarief van 60 procent. De Verenigde Staten voeren jaarlijks voor 550 miljard dollar aan goederen in uit China. Je spreekt dus potentieel over 330 miljard dollar aan tarieven. Dat zijn grote bedragen, ook voor de Amerikaanse economie met een bbp van 28 triljoen dollar. Voor bedrijven wordt het heel moeilijk een tarief van 60 procent door te rekenen aan de consument. En wat als China en Europa reageren met protectionistische tegenmaatregelen?”

Einde van het vredesdividend

Een herverkiezing van Donald Trump kan ook grote geopolitieke gevolgen hebben, die ook inflatoir zijn. “We hebben de voorbije 75 jaar vrede gehad in Europa, omdat afschrikking werkt”, zegt Ronald Temple. “De tegenstander wist dat de NAVO verenigd was en bereid was te vechten tegen een agressor. Met Trump als president wordt de vastberadenheid van Amerika in twijfel getrokken. Dat is vooral een risico voor de veiligheid van Europa, dat hoe dan ook veel meer moet investeren in defensie. Vorig jaar produceerde Rusland 1.400 tanks en Europa 100 tanks. Zelfs als Europa de productie zou willen opvoeren, kan het de volgende twee jaar hooguit 500 tanks maken. Europa moet een industrieel complex uitbouwen dat militair materiaal kan produceren. De wereld moet aanvaarden dat het vredesdividend een luchtspiegeling was. We hebben onze vaardigheden om ons te verdedigen ontmanteld.”

Druk op centrale banken

De extra uitgaven voor defensie vallen in de bus op een ogenblik dat heel wat westerse overheden krap bij kas zitten en kampen met stijgende intrestlasten. Ook de klimaattransitie vergt de volgende jaren nog miljarden aan investeringen. Hoeveel druk zullen overheden op de onafhankelijke centrale banken zetten om hen financieel uit de nood te helpen met een soepel geldbeleid? “Als centrale bankier hoort het bij mijn baan om te herhalen dat de overheden verantwoordelijk zijn voor gezonde overheidsfinanciën”, zegt Bruno De Backer. “Het geldbeheer is uitbesteed aan een onafhankelijke centrale bank om te voorkomen dat overheden geld drukken om hun beleid te financieren. De overheidsfinanciën moeten gezond blijven om te voorkomen dat politici druk zetten op de centrale banken. De Europese begrotingsregels geven geloofwaardigheid aan de onafhankelijkheid van de ECB. Moeten centrale banken een te laks budgettair beleid mogelijk maken? Totaal niet. Dat betekent dat de beleidsrente hoog zal blijven als de centrale banken dat noodzakelijk vinden in de strijd tegen de inflatie. De overheden zullen dan het hoofd moeten bieden aan hogere intrestlasten.”

Artificiële intelligentie

De centrale banken moeten echter niet alleen afrekenen met inflatoire krachten. De Europese demografie blijft een niet te onderschatten bron van deflatie. Het tijdperk van lage inflatie en lage rentevoeten, de norm in Europa in de jaren voor de pandemie, is misschien nog niet voorbij. “De levensverwachting stijgt, maar de pensioenleeftijd is vrij stabiel. Dat impliceert dat mensen meer moeten sparen. En als er meer gespaard wordt, zet dat neerwaartse druk op de rentevoeten. Mogelijk keren we terug naar een wereld van structureel lage rentevoeten”, zegt Bruno De Backer.

Tot slot, in welke mate kan de doorbraak van artificiële intelligentie de inflatie neersabelen? “Ik vergelijk de doorbraak van AI met de globalisering”, zegt Ronald Temple. “De globalisering zette decennialang neerwaartse druk op de inflatie. De integratie van China in de wereldeconomie voegde 500 miljoen arbeiders toe aan het mondiale arbeidsaanbod, wat de onderhandelingsmacht van de westerse arbeiders brak. Dat was een slechte zaak voor de samenleving, maar we betaalden wel lagere prijzen voor goederen. China exporteerde deflatie. AI kan in de dienstensector doen wat de globalisatie in de goederensector heeft gedaan. Het kan grote productiviteitswinsten mogelijk maken in diensten, wat voor lagere prijzen kan zorgen als een deel van die winsten naar de consument vloeit.”