Honger? Eet een obligatie

2012 was een nieuw topjaar voor obligaties. Maar door de honger naar rendement is de verhouding tussen de opbrengst en het risico uit evenwicht geraakt. Obligatiebeleggers zijn bovendien kwetsbaar voor een stijging van de inflatie.

2012 was een nieuw topjaar voor obligaties. Maar door de honger naar rendement is de verhouding tussen de opbrengst en het risico uit evenwicht geraakt. Obligatiebeleggers zijn bovendien kwetsbaar voor een stijging van de inflatie.

Het voorbije jaar was opnieuw een grand-crujaar voor obligaties. De Barclays Capital Global Aggregate Credit Index, een wereldwijde obligatie-index, staat bijna 10 procent hoger dan vorig jaar. De index van high-yieldobligaties – obligaties die van Standard & Poor’s (S&P) een kredietrating lager dan BBB- (gemiddelde kredietwaardigheid) hebben gekregen – staat 15 procent hoger. Beleggers die investeren in obligaties voor de kapitaalappreciatie konden dus opnieuw juichen. Voor obligatiehouders die met die effecten een inkomen willen verwerven, zijn de tijden niet zo gunstig. De rente staat op een dieptepunt, waardoor de reële rente die een obligatiebelegger ontvangt vaak negatief is _ de inflatie is hoger dan het rendement van de obligatie _ en hij zijn koopkracht langzaamaan ziet afkalven. Daar zal in 2013 geen verandering in komen. Om kortlopende en veilige obligaties te kopen, zoals Duitse of Zwitserse overheidsobligaties, moet een belegger zelfs geld toeleggen.

De schuldenmuur voorbij

In 2011 werd nog met angst uitgekeken naar de vele vervaldagen die vanaf 2013 in het verschiet lagen. Veel bedrijven moesten hun schulden herfinancieren en de vrees bestond dat ze daarin niet zouden slagen, omdat de banken weigerachtig waren om geld te lenen. Dat zou tot faillissementen kunnen leiden. Die vrees is ongegrond gebleken. Door de lage rente en de appetijt van beleggers hebben bedrijven zich het voorbije jaar massaal kunnen herfinancieren, waardoor hun schuldenprofiel sterk is verbeterd. Het aantal faillissementen zou daardoor beperkt blijven, al waarschuwt bijvoorbeeld J.P. Morgan wel voor Europese high-yieldobligaties, in het bijzonder van auto- en papierproducenten. Volgens de zakenbank houdt de lage rente een aantal spookbedrijven in die sectoren kunstmatig in leven.

Honger naar rendement

Door de extreem lage rente zullen beleggers in 2013 nog intensiever op zoek gaan naar rendement. Dit jaar zagen we al dat de appetijt van beleggers voor high-yieldobligaties, die door hun lagere kredietwaardigheid meer risico inhouden, groeit. Bedrijven profiteren volop van de bereidheid van obligatiebeleggers om leningen te herfinancieren of bijkomend te lenen. Sinds oktober is het aantal overnames dat wordt gefinancierd met schulden toegenomen. Zelfs de leningen die ondernemingen aangaan om dividenden uit te keren aan hun aandeelhouders, bewegen zich in stijgende lijn. Dat is goed nieuws voor die aandeelhouders, maar het houdt wel meer risico in voor de obligatiehouders. De honger naar rendement heeft zelfs de markt van de herverpakte hypotheken nieuw leven ingeblazen. Die fout werd ook al in de aanloop naar de financiële crisis van 2008 gemaakt.

Obligatiebeleggers moeten dus selectief te werk gaan. Het heeft geen enkele zin geld te geven aan de Duitse of de Zwitserse overheid via een negatieve rente. Door de interventie van de Europese Centrale Bank (ECB) is het minder waarschijnlijk geworden dat de eurozone uiteenvalt, waardoor Belgische en Franse overheidsobligaties aantrekkelijke alternatieven zijn geworden.

Ook bij de bedrijfsobligaties is waakzaamheid vereist. Doordat het rendement van investment-gradeobligaties met een S&P-kredietrating vanaf BBB- te laag is om de inflatie te compenseren, stappen beleggers massaal over naar high-yieldobligaties. Het voorbeeld van de Europese auto- en papierproducenten toont echter aan dat voorzichtigheid is geboden in dat segment. Belangrijke aandachtspunten om de risico’s te beoordelen, zijn de vervalstructuur van de schulden van die bedrijven – moeten ze de komende twee jaar grote bedragen herfinancieren? – en hun kasstroomgeneratie – cash waarmee ze kunnen investeren en schulden afbouwen.

Het gevaar van inflatie

Obligatiehouders zijn kwetsbaarder voor de inflatie dan aandeelhouders, die op lange termijn kunnen profiteren van de groei van een onderneming. Het kapitaal en de coupons van een obligatie zijn wel gegarandeerd, maar ze zijn niet gelinkt aan de inflatie. Een hoge inflatie vreet de koopkracht van een slecht voorbereide obligatiebelegger aan. De kans dat de inflatie stijgt, is groot. Het monetaire beleid van extreem lage rente en onbeperkte liquiditeiten voor de Europese banken heeft het financiële systeem overspoeld met cash. Dat geld zit geblokkeerd bij de banken, die het liever deponeren bij de ECB dan het uit te lenen. Die situatie kan omslaan zodra de Europese economie uit het dal klimt. Kan de ECB niet op tijd interveniëren om de liquiditeiten uit het banksysteem te halen, dan zullen de banken dat geld uitlenen, met een mogelijke oververhitting van de economie – en dus inflatie – tot gevolg.

Wanneer dat omslagmoment er komt, hangt af van de snelheid waarmee het Europese banksysteem wordt gesaneerd. Japan wacht daar al twintig jaar op. Zo’n risico bestaat ook in Europa, waar de sanering erg traag verloopt. Maar dat mag een obligatiebelegger niet tegenhouden om zich voor te bereiden op een stijging van de inflatie. Door de vervaldagen van de obligaties in zijn portefeuille te spreiden en ervoor te zorgen dat er regelmatig – elk jaar of om de twee jaar – een deel van het kapitaal op vervaldag komt, kan hij snel inspelen op rentestijgingen die het gevolg zijn van een stijgende inflatie. Daarnaast kan hij ook opteren voor obligaties met een lange looptijd, die vandaag meer rendement bieden dan kortlopende obligaties, zonder bang te zijn zich voor een lange tijd vast te zetten tegen een lage rente.

Mathias Nuttin