‘Conjunctuurcycli sterven nooit van ouderdom, het rentebeleid doodt hen’

De enorme bezorgdheid over een dreigende wereldwijde economische crisis lijkt overdreven. In plaats daarvan zit de mondiale economie zes jaar na de vorige crisis eerder in een groeifase die we als “opwaarts maar zonder schwung” kunnen opschrijven: de richting zit goed, maar de dynamiek ontbreekt. Juist door het ontbreken van die dynamiek, kan deze groeifase langer dan vroeger duren. Dat zegt Ingo Mainert, CIO Multi Asset Europe bij Allianz Global Investors.

We beleven de heropvoering van een klassiek toneelstuk van Samuel Beckett, met de Amerikaanse Federal Reserve als regisseur: ‘Wachten op Godot’. In dat stukje absurd theater doen de twee hoofdpersonen niets anders dan wachten op een onbekende persoon. Van deze persoon weten ze eigenlijk niets: niet of hij wel degelijk komt, en zelfs niet of hij wel bestaat.

De parallellen met het toneelstuk dat de Fed opvoert, zijn overduidelijk: aangezien de jongste renteverhoging door de Amerikaanse Federal Reserve al dateert van bijna tien jaar geleden, is zo’n stap voor veel spelers op de financiële markten onbekend terrein. Daarbij komt de ongezien lange voorbereidingstijd voor zo’n renteverhoging. We spreken nu over bijna twee en een half jaar. Met zo’n termijn is het niet ondenkbaar dat marktspelers zich gaan afvragen of die nobele onbekende met de naam Renteverhoging überhaupt ooit nog komt.

Verwarrend

Vooral omdat de argumenten van de Fed om nog langer te wachten, niet overtuigend zijn. Het lijkt alsof de monetaire autoriteiten niet beslissen op basis van hun eigen feitelijke economische- en renteprojecties (‘Fed Dots’), maar wel op basis van potentiële risicoscenario’s. Dat is ongebruikelijk en helaas ook verwarrend.

Volgens de jongste prognoses van de Fed zal de Amerikaanse economie in de komende jaren boven verwachting groeien. Er is al lang geen ‘output gap’ meer. Bovendien wordt een terugval van de werkloosheidscijfers onder de grens van 5 procent verwacht – dat is de grens waarbij in het verleden druk op de lonen ontstond. De inflatieverwachting op lange termijn werd weliswaar licht naar onder bijgesteld, maar ligt nog steeds in de buurt van 2 procent en is daarmee grotendeels in lijn met de doelstellingen. Op zich betekent dit alles niet dat het monetaire beleid zeer expansief moet blijven. Zeker niet als we het vertragingseffect in overweging nemen: het duurt bijna twee jaar eer monetair beleid zich laat voelen in de reële economie.

Terwijl de structurele groeivooruitzichten voor de Verenigde Staten dus zeker niet ongunstig zijn, lijkt de Fed zich meer dan ooit zorgen te maken over de wereldeconomie, om een cyclisch fenomeen dus. Momenteel zijn alle ogen gericht op de zwakte van de opkomende economieën. Met Brazilië, Rusland en China sputteren drie van de vier cilinders van de voormalige groeimotor die BRIC heette – alleen India is nog redelijk robuust. Dan is er nog de olieprijs, die is gehalveerd in de afgelopen 12 maanden. Sommige waarnemers zien dit als een teken van een wereldwijde economische vertraging.

Groeipessimisme

Over het algemeen valt er dus een wijdverspreid groeipessimisme vast te stellen. Dit is ook te wijten aan het feit dat de productiviteitsgroei verzwakt is in de afgelopen jaren. Wordt het tere plantje dat een wereldwijd economische herstel moest inluiden, dan toch in de kiem gesmoord?

Waarschijnlijk niet.

Ten eerste is het monetaire beleid te expansief, de rente is veel te laag. Historisch gezien is de beste indicator van een dreigende recessie een omgekeerde rentestructuur: in het kader van renteverhogingen door de centrale bank stijgt de rente in zo’n scenario in haar geheel, waarbij de korte rente meer opwaarts beweegt dan de lange. Uiteindelijk is de korte rente dan hoger dan de lange rente. Maar van zo’n situatie zijn we vandaag mijlenver weg.

Ten tweede heeft de daling van de olieprijzen een positief effect. Hoewel er altijd winnaars en verliezers zijn bij lage olieprijzen, komen ze netto vaak uit op een economisch herstelprogramma: ze fungeren in de praktijk net zoals een belastingverlaging. Dit komt tot uiting in de meeste indices van de inkoopmanagers (PMI-indices), de belangrijkste vroege economische indicatoren. Kortom: het huidige economische klimaat suggereert in de meeste grote geïndustrialiseerde landen nog steeds een economische expansie. Hoeft dat ons te verrassen? Neen. De wereldwijde recessie waar zo voor gevreesd wordt, zou trouwens de eerste in de geschiedenis zijn die veroorzaakt werd door dalende olieprijzen. In het verleden waren juist de hoge olieprijzen de oorzaak van de wereldwijde economische teruggang. Denk maar aan de grote energiecrisis in de jaren 1970.

Ten derde en ten slotte, is de productiviteitsgroei de voorbije jaren inderdaad vertraagd. Mogelijk voelen we hier al de effecten van een demografische factor: in de geïndustrialiseerde landen begint het arbeidsaanbod te krimpen. Niettemin moeten we aanstippen dat dit moeilijk te meten valt. In het verleden werd al regelmatig opgemerkt dat het productiviteitsverhogend effect van technologische vooruitgang pas met vertraging tot uiting kwam in de officiële cijfers. Op dit moment is er van de gevolgen van de zogenaamde Industrie 4.0- de digitale revolutie met communicerende machines – nog niet veel te zien in de statistieken. Een opwaartse bijstelling van de productiviteitscijfers is dus niet onwaarschijnlijk.

Uit dit alles komt naar voor dat de enorme bezorgdheid over een dreigende wereldwijde economische crisis overdreven lijkt. In plaats daarvan zit de mondiale economie zes jaar na de crisis eerder in een groeifase die we als opwaarts maar zonder schwung kunnen opschrijven: de richting zit goed, maar de dynamiek ontbreekt. En juist door het ontbreken van die dynamiek, kan deze groeifase langer dan vroeger duren, denk maar aan het adagio ‘lower for longer’. En aan alle sceptici houden we graag nog eens Artikel 1 van de Economische Wetmatigheden voor: conjunctuurcycli sterven nooit van ouderdom, ze worden integendeel ‘gedood’ door het rentebeleid van de centrale banken, vaak met de medeplichtigheid van de hoge energieprijzen. Geen van beide zijn vandaag aan de orde.

Ingo Mainert, CIO Multi Asset Europe bij Allianz Global Investors