Beursblog: zo herkent u de waardevalkuilen op de Belgische beurs

Beleggers verlekkeren zich vaak op lage waarderingen, maar dat kan soms verkeerd uitpakken. Een lage koers-winstverhouding mag niet de enige reden zijn om een aandeel op te pikken.

Beleggers die de Belgische beurs volgen, zullen zich het volgende ook al afgevraagd hebben: kan het dat de aandelenkoers van een bedrijf al vijf jaar lang ter plaatse trappelt, terwijl het bedrijf in diezelfde periode zijn omzet met meer dan 12 procent per jaar heeft doen groeien, constant positieve vrije kasstromen neerzet en een rendement op eigen vermogen van gemiddeld 15 procent haalt? Wel, in het geval van Tessenderlo kan het. Ondanks de puike prestaties van de industriële holding en daarbovenop nog eens lage waarderingen (k/w = 11; k/b = 1; ev/ebitda = 6) staat het aandeel 9 procent lager dan vijf jaar geleden.

Valkuilen

Je kunt gelijkaardige vragen stellen bij bijvoorbeeld Smartphoto, het e-commercebedrijf gespecialiseerd in foto- en andere cadeaus. In de laatste vijf jaar is de aandelenkoers verdubbeld, maar de jongste achttien maanden zit de klad erin, ondanks stabiel hoge winstmarges, groeiende vrije kasstromen en al bij al lage waarderingen.

Zo’n patroon van hardnekkige lage waarderingen en slabakkende koersen komt bij meer kleine en middelgrote Belgische aandelen terug. Het is alsof beleggers die lage waarderingen niet als premie zien en die er ook helemaal niet uit willen krijgen door de koers hoger te sturen.

In het Engels hebben beleggers een term voor dat soort aandelen: ‘value traps‘ of waardevalkuilen. Ik zeg niet dat Tessenderlo of Smartphoto dat zijn, maar je kunt je bij veel kleine en middelgrote Belgische aandelen de vraag stellen of hun onderwaardering er is omdat beleggers het nog niet gezien hebben, of dat die structureel is en het daarmee waardevalstrikken zijn.

Value traps zijn typisch aandelen waarvan de waarderingen kelderen wegens plots tegenvallende resultaten die op het eerste gezicht tijdelijk lijken te zijn. Voor waardebeleggers is die ogenschijnlijk tijdelijke waarderingsval het signaal om in te stappen. Het is een koopje dat de rest van de markt nog niet ontdekt heeft.

Maar al gauw blijkt dat die tegenslag niet zo tijdelijk is, en blijft het bedrijf kwartaal na kwartaal teleurstellen met de ene operationele of financiële miskleun na de andere. Daarmee zit de belegger, die dacht van een tijdelijke waarderingsdip te profiteren, vast in een aanhoudende slechtnieuwsshow.

Alarmbellen herkennen

Er zijn enkele alarmsignalen die beleggers kunnen behoeden voor zo’n valstrik:

• Permanent lage waarderingen: wanneer een aandeel al enkele kwartalen of zelfs jaren tegen zeer lage waarderingen noteert, zijn daar vaak goede redenen voor. In dat geval is het niet de markt die een onterechte onderwaardering niet heeft opgemerkt, maar wel jij die nog niet doorheeft wat er mis is met het bedrijf.
• Vergane glorie: sommige aandelen hebben in het verleden naam en faam gekend als winnaar in hun sector, maar hebben op een gegeven moment de verkeerde strategische beslissingen gemaakt, waardoor ze hun marktleiderschap moesten afstaan. Dat verval gaat soms traag en sommige beleggers klampen zich vast aan die naam van weleer als reden waarom het aandeel weer moet stijgen naar de waarderingen van vroeger, maar dat is ijdele hoop. Industriële conglomeraten, zoals General Electric, of bekende merken, zoals Kodak, hebben zo’n parcours afgelegd.
• Het zijn de mensen, niet de cijfers: bij bedrijven die steevast sterke resultaten neerzetten die niet in de waarderingen weerspiegeld worden, is dat soms te wijten aan niet-financiële redenen, zoals het management. Wanneer beleggers het management niet waarderen, kunnen de cijfers nog zo goed zijn, dat zal zich niet in hogere koersen vertalen.
• Sectorverval: laag gewaardeerde bedrijven zijn vaak niet alleen in hun sector. Als, zoals nu het geval is, alle autoconstructeurs of telecomspelers spotgoedkoop noteren, is dat omdat beleggers weinig positief zijn over de hele sector, bijvoorbeeld omdat die voor grote investeringen staat, waardoor toekomstige kasstromen slinken, of omdat de groeiperspectieven voor de sector volledig zijn weggevallen.
• Hoog dividendrendement: dividendrendementen die bovengemiddeld hoog liggen, tegenover het eigen verleden of tegenover het sectorgemiddelde, zijn vaak een voorbode voor dalende winsten.
• Dalende winsten en kasstromen: Bedrijven die jaar na jaar mindere resultaten en lagere rendementen neerzetten, zullen lager gewaardeerd worden. Als die neergang structureel is, is de hoop op een kentering vaak ijdel.

Ook voor groei

Tessenderlo en Smartphoto vinken weinig van de bovenstaande vakjes af, dus misschien is hun onderwaarderingen wel aan iets anders te wijten, liquiditeit bijvoorbeeld. Als er te weinig handelsvolume in een aandeel is, kan dat moeilijker naar waarde geschat worden.

De goedgelovigheid waarmee in zulke beleggingsvalkuilen wordt getrapt, wordt vaak enkel waardebeleggers aangewreven – vandaar de naam ‘value trap’ – maar de strategen van GMO wijzen erop dat groeibeleggers soms even blind en naïef achter de eeuwige groeibeloftes aanhollen – Oxurion is misschien een mooi voorbeeld. De put van die zogenaamde ‘growth traps‘ of groeivalstrikken is dieper dan die waar waardebeleggers soms intrappen.

Lees ook: