Wegwijs in de goudmijnpiramide

De omvang van een goudmijngroep zegt niet per definitie iets over het risico dat het aandeel inhoudt. We doen een poging om de goudmijnbedrijven op te delen volgens hun risiconiveau.

Goudmijnen zijn er in verschillende maten en gewichten. Boven aan de piramide staat een kleine groep majors met een output van meer dan 1 miljoen troy ounce per jaar. De voorbije jaren is hun focus verschoven van volumegroei naar het op peil houden van de reserves.

De middelgrote producenten zijn een grotere groep en halen jaarlijks tussen 200.000 en 1 miljoen troy ounce goud naar boven. De meeste bedrijven blijven in die categorie zitten, omdat organische groei in deze sector erg moeilijk is. Groei door overnames werd de jongste jaren steeds minder populair.

De gouddelvers met een jaarlijkse output van minder dan 200.000 troy ounce worden meestal als juniors bestempeld. Nog een trapje lager vinden we de exploratiebedrijven die nog geen operationele activa hebben, maar enkel mijnconcessies.

De omvang zegt niet per definitie iets over het risiconiveau. Het spreekt voor zich dat de impact van technische problemen groter is bij bedrijven die slechts één operationele mijn hebben. Toch spelen veel meer factoren een rol, zoals de kostenstructuur, het schuldniveau, de geschiedenis van operationele problemen, de geopolitieke toestand en de waardering.

Op veel van die factoren heeft het management geen vat. Toch doen we een poging ze op te delen volgens hun risiconiveau.

Laag risico

Newmont Mining haalt op de meeste risicoparameters een aanvaardbare score. Het Amerikaanse bedrijf is afgemeten aan de productie de op één na grootste speler ter wereld. Newmont kiest de komende jaren voor organische groei. De groep beschikt over een vrij goed gevulde pijplijn aan nieuwe projecten die op schema liggen. Die moeten de komende jaren de productie verhogen en tegelijk de kosten verminderen.

Newmont verkocht eerder een chronische probleemmijn in Indonesië. Daardoor daalden zowel de operationele als de geopolitieke risico’s. Financiële avonturen zijn niet aan Newmont besteed en de schulden zijn onder controle. De vrije kasstroom zit in de lift en het dividend wordt gekoppeld aan de goudprijs. Niettegenstaande die kwaliteiten is de waardering nog altijd aanvaardbaar.

Agnico-Eagle Mines (AEM) is een middelgrote gouddelver met een output van 1,66 miljoen troy ounce in 2016. De productiekosten behoren tot de laagste in de sector. De geopolitieke risico zijn beperkt, want bijna alle mijnen bevinden zich in economisch en politiek stabiele regio’s.

Het management verhoogde onlangs nog zijn productieprognoses. In 2020 moet de output met een vijfde stijgen tegenover vorig jaar. AEM zet net zoals Newmont in op organische groei. Een aantal toekomstige projecten ligt zelfs voor op schema. AEM noteert vrij duur, met een premie tegenover het sectorgemiddelde. Door de investeringen in nieuwe projecten zal de vrije kasstroom dit jaar negatief zijn. De schulden zijn wel onder controle.

Gemiddeld risico

Kinross Gold heeft een moeilijke periode achter de rug, met heel wat operationele en financiële problemen. Die zijn grotendeels onder controle en Kinross werd daar door de investeerders voor beloond met een bovengemiddelde koersprestatie. De schulden zijn flink afgebouwd en Kinross beschikt over een goed gevulde pijplijn. Die moet tegelijk de output verhogen en de gemiddelde productiekosten verlagen. Het is de bedoeling de nieuwe projecten met eigen kasstromen te financieren. Daarvoor is wel een hogere goudprijs nodig.

Barrick Gold is in volumes de grootste goudproducent ter wereld, met een verwachte output van 5,3 tot 5,6 miljoen troy ounce. De productiegroei heeft als belangrijkste doelstelling plaats moeten ruimen voor de afbouw van de schuldenberg, de achilleshiel van de groep. Die bedroeg drie jaar geleden nog meer dan 13 miljard dollar. Tegen eind dit jaar is dat nog ongeveer de helft. Barrick heeft af te rekenen met een aantal operationele en juridische problemen, wat de koers onder druk zette. De output zal pas vanaf 2019 of 2020 opnieuw toenemen. De kostenstructuur is een van de laagste van de sector.

Goldcorp is de vierde goudproducent ter wereld, met een output van 2,87 miljoen troy ounce in 2016. Dit jaar is het Canadese bedrijf een achterblijver door verscheidene operationele problemen. Daardoor komt de geplande groei in het gedrang, al werden de prognoses voor het lopende boekjaar bevestigd. De besparingen liggen wel op schema, waardoor de productiekosten verder zullen afnemen. De nettoschuld bedraagt 1,6 keer de bedrijfswinst en is dus te overzien. De lage waardering is het grootste pluspunt van Goldcorp.

Gold Fields heeft zijn Zuid-Afrikaanse roots grotendeels doorgeknipt en is nu net als AngloGold een internationale goudgroep. Enkel South Deep blijft nog over, maar de output en de kosten van die mijn zijn erg onvoorspelbaar. Na een moeilijke start in 2017 door operationele problemen rekent Gold Fields op een betere tweede jaarhelft. De kasstromen zijn positief en de schuld is teruggebracht tot 1 keer de bedrijfswinst. Tegen ongeveer 1 keer de boekwaarde is het aandeel niet duur.

Hoog risico

IAMGold is een middelgrote goudproducent met een output van 813.000 troy ounce vorig jaar. De groep bezit vier operationele mijnen, verspreid over West-Afrika en Noord- en Zuid-Amerika. De hoge kostenstructuur is traditioneel de achilleshiel van de groep. Ook de politieke en sociale onzekerheid is bovengemiddeld hoog. IAMGold wil zijn output tegen 2020 met een kwart optrekken. IAMGold is dit jaar een van de best presterende goudmijnaandelen met een klim van 75 procent. De groep is ook financieel gezond. Toch is IAMGold tegen 1,1 keer de boekwaarde nog altijd niet duur.

Harmony is een van de weinige overgebleven grote Zuid-Afrikaanse goudproducenten. De output klokte vorig boekjaar af op 1,09 miljoen troy ounce, maar de totale productkosten behoren met bijna 1200 dollar per troy ounce tot de hoogste in de sector. Meer dan 90 procent van de productie komt uit het thuisland, dat frequent wordt geplaagd door politieke en sociale onrust.

Harmony is dan ook erg gevoelig voor schommelingen van de Zuid-Afrikaanse rand tegenover de dollar. Een zwakke rand is gunstig, omdat de kosten in lokale munt zijn en de opbrengsten in dollar. Harmony kon zijn winst op peil houden door de productie te hedgen aan verkoopprijzen die hoger liggen dan de huidige rand-goudprijs. Die overeenkomsten lopen tot 2019. De lage schuldpositie is wel een positief element.

AngloGold Ashanti is de derde gouddelver ter wereld. Dit boekjaar wordt een output tussen 3,6 en 3,75 miljoen troy ounce vooropgesteld. De roots van AngloGold liggen in Zuid-Afrika en de rest van het Afrikaanse continent. Het voorbije decennium is AngloGold uitgegroeid tot een internationale groep, waarvan 64 procent van de productie buiten Afrika afkomstig is.

Het slechte beursrendement is het gevolg van de ondermaatse prestatie van de Zuid-Afrikaanse activa. Die jagen de productiekosten op groepsniveau omhoog. AngloGold heeft zijn schulden de voorbije jaren afgebouwd, maar ze blijven in absolute cijfers wel hoog.

Sibanye Gold werd in 2013 afgesplitst van het moederbedrijf Gold Fields. Sibanye diversifieerde zijn activiteiten naar Platinum Group Metals (PGM, met onder meer platina en palladium). Na de overname van het Amerikaanse Stillwater Mining wordt Sibanye wereldwijd de vierde PGM-producent. Met een jaarlijkse productie van 1,5 miljoen troy ounce blijft de groep ook een belangrijke goudproducent. De overname heeft de nettoschuldpositie wel naar 1,7 miljard dollar gebracht. De afbouw van die schuld is de komende jaren prioritair. Daarom sneuvelde eerder dit jaar het dividend.

Yamana Gold, met een jaarproductie van 1,3 miljoen troy ounce, ligt bij investeerders niet in de bovenste lade, na een aantal ontgoochelende jaren. Het management belooft kostenbesparingen en een hogere productie. De schuldpositie (2,5 keer de bedrijfswinst) is relatief hoog, maar de kasstromen zijn wel positief. Yamana is tegen 0,6 keer de boekwaarde niet duur, maar de risico’s zijn bovengemiddeld.