Banken uit Lage Landen bieden aandeelhouder vandaag eerder stabiliteit en zeer hoge dividendrendementen

Voor het eerst sinds lang kijken we weer met een geïnteresseerde blik naar de financiële waarden.

Sinds 2007 hebben we het zo niet voor de bankaandelen. En de cijfers geven ons daarin gelijk. Nooit eerder presteerden de Europese bankaandelen zo slecht tegenover het marktgemiddelde en nooit eerder de afgelopen decennia waren ze zo goedkoop gewaardeerd ten opzichte van het marktgemiddelde. Voor het eerst sinds lang kijken we weer met een geïnteresseerde blik naar de financiële waarden. De koersdalingen dit jaar lijken ons wat te extreem te zijn geweest. In winstevolutie is het beeld niet rooskleurig, maar beleggers verrekenen een overdreven winstdaling, die er volgens ons niet zal komen. Kopen bij overdreven pessimisme is vaak een succesvolle strategie in de beleggingswereld gebleken.

Extreem achtergebleven

De financiële crisis is ruim tien jaar geleden. Maar over het afgelopen decennium hebben de aandeelhouders van Europese bankaandelen weinig reden tot vieren gehad. Een belegging in de Stoxx600 Banks–index, de index met alle belangrijke Europese beursgenoteerde bankaandelen, leverde ondanks vaak riante dividenden toch een negatieve return van -19 procent (-2,1% gemiddeld per jaar) op. In hoofdzaak omdat het gemiddelde Europese bankaandeel nog altijd 45 procent lager noteert dan tien jaar geleden. De return van de Stoxx600-index sinds september 2009 bedraagt 130 procent (8,7% gemiddeld per jaar) of een verschil van net geen 150 procent.

Op vijf jaar blijft de gemiddelde return voor de Europese banken negatief (-20%) tegenover 34 procent voor Stoxx600-index. Dat is nog altijd een verschil van 55 procent in het nadeel van de Europese banksector. En ook over twaalf maanden loopt de prestatie van de bankwaarden ver achter op het marktgemiddelde: -17,5 procent (-14% return voor Stoxx600 Banks versus +6 % voor Stoxx600-index). Daarmee is de Europese banksector opnieuw de zwakst presterende sector in Europa, nog 5 procent zwakker dan de automobielsector.

Nog nooit zo goedkoop

Voor de jarenlange malaise van de Europese banksector zijn er drie hoofdoorzaken. Vooreerst pakten de Europese overheden de sanering van de bankbalansen na de crisis niet doortastend genoeg aan. Eerder op zijn Japans en zeker niet op zijn Amerikaans. In de Europese Unie zijn er nog te veel banken die aan ‘zombiebanken’ doen denken met veel te weinig buffers. Vooral de Italiaanse banksector is nog ziek en zwaar ondergekapitaliseerd. En ook een paar Duitse kleppers presteren ruim een decennium na de bankencrisis nog altijd bijzonder slecht.

Daarnaast is er de rol van de Europese Centrale Bank.In de strijd tegen deflatie of te lage inflatie (inflatiedoelstelling 2%) en een mogelijke recessie – een negatieve groei gedurende minstens twee opeenvolgende kwartalen – voert de ECB niet alleen het beleid van kwantitatieve versoepeling (het opkopen van obligaties), maar ook worden de winsten van de Europese banken aangetast door de strafrente die de centrale bank hen oplegt wanneer ze overtollige cash bij de ECB deponeren. Die strafrente werd onlangs verhoogd van 0,4 naar 0,5 procent en velen verwachten in de komende maanden een verhoging richting 0,6 procent. Zulke maatregelen leggen de winstgevendheid van banken aan banden. En die winsten kwamen sinds de bankencrisis al onder druk door een aantal nieuwe reguleringen en belastingen. Er gaapt een serieuze kloof tussen de winstmarges voor en na de bankencrisis.

Tot slot wordt ook de banksector getroffen door de digitale ontwrichting. Klanten bankieren steeds meer online en het uitgebreide kantorennet wordt meer en meer overbodig. Dat helpt de banken ook wel kosten te besparen, maar de verregaande digitalisering houdt ook in dat er nieuwe spelers op de markt komen. Aan de ene kant enkele nieuwe fintechspelers, maar aan de andere kant ook de techgiganten zoals Apple, Google en Facebook die ook platformen ontwikkelen om betalingen te doen. Vooral jongeren zouden daar weleens heel gevoelig voor kunnen zijn.

Dat heeft gezorgd voor een negatieve perceptie ten aanzien van de sector, waar het klassieke businessmodel onder druk staat. De sector kampt met erg lage waarderingen. De 47 waarden uit de Stoxx600 Banks worden gemiddeld tegen slechts 0,7 keer de boekwaarde verhandeld (1,8 keer gemiddeld voor de aandelen uit de Stoxx600-index), tegen 8,3 keer de verwachte winst 2019 (14 keer voor de Stoxx600-index) en noteren met een gemiddeld dividendrendement van 6,0 procent bruto tegenover 3,7 procent gemiddeld voor de Stoxx600-index. In historisch perspectief is dat de laagste waardering tegenover het marktgemiddelde, en tegenover het sectorgemiddelde van de voorbije vijf jaar (8,3% versus 10,5% gemiddeld). Ook in termen van de beurswaarde ten opzichte van de activa (minder dan 17%) waren bankaandelen zelden of nooit zo goedkoop als vandaag (bijna 27% in 2007).

De schaduw van Deutsche Bank

Naast de Italiaanse banken is er nog een andere grote schande in de Europese banksector: Deutsche Bank (koers -82% op tien jaar).De Duitse grootbank heeft het voorbije decennium een handvol CEO’s versleten en heel wat nieuwe businessmodellen geïmplementeerd, maar nog altijd geen structurele winstgevendheid teruggevonden. Het gaat om een zeer risicovolle belegging in de Europese banksector omdat de balans nog altijd zwak oogt, zeker in combinatie met een gigantische derivatenportefeuille. Een fusiepoging met een ander zorgenkind in de Duitse banksector, Commerzbank (koers -78% op tien jaar) flopte vrij snel. CEO Christian Sewing heeft een zoveelste herstructureringsplan lopen, waarbij de Duitse bank zich meer en meer terugtrekt uit het investeringsbankieren, waar hij tevergeefs een toonaangevende positie in de wereld nastreefde. Maar overtuigen kan dat plan allerminst.

Overdreven pessimisme

Een groeisector zal de Europese banksector de komende jaren bijna zeker niet worden. Maar we vinden dat de markt er een heel negatief verhaal van heeft gemaakt. De resultaten – zeker in de Lage Landen – vertonen niet de vrije val die de evolutie van de beurskoersen laten veronderstellen. Belangrijker is dat we voor de bankaandelen uit de buurt, zoals BNP Paribas, ING en KBC, ook nauwelijks of geen analist vinden die de eerstvolgende jaren zo’n fikse terugval verwacht. De consensusverwachting is een stagnatie tot een lichte daling. ABN AMRO laten we even buiten beschouwing door de onzekerheid als gevolg van een onderzoek rond mogelijke witwaspraktijken.

Zo stevig wordt het klassieke businessmodel morgen niet onderuit gehaald. Bovendien wordt in de sector geherstructureerd, onlangs nog bij KBC, waarbij het kantorennet in versneld tempo wordt afgebouwd. De ECB heeft de strafrente opgetrokken, maar er waren verzachtende maatregelen. De centrale bank heeft er geen belang bij de sector het leven extreem zuur te maken.

De banken uit de Lage Landen bieden de aandeelhouder vandaag eerder stabiliteit en zeer hoge dividendrendementen. Die zijn de volgende jaren niet gegarandeerd, maar de managementteams zullen er toch alles aan doen om hun aandeelhouders niet nog meer teleur te stellen. We vinden een aantal bankaandelen voldoende goedkoop gewaardeerd om een adviesverhoging door te voeren. Over onze favoriet KBC, die we een stuk goedkoper kunnenverwerven via de holdingKBC Ancora,leest u veel meer verderop in dit nummer.U kunt de sector bespelen via de tracker iShares Stoxx600 Banks.