Zich rijk rekenen

Het resultatenseizoen in de VS is over zijn hoogtepunt heen. De beursstijging van de jongste jaren op Wall Streetwordt heel sterk gelinkt aan het spectaculaire herstel van de bedrijfswinsten na de recessie van 2008-2009.

Onder meer voor het Amerikaanse beurshuis Goldman Sachs en Citibank zijn de stijgende bedrijfswinsten momenteel de kern van de zaak om positief te blijven voor de aandelenmarkten. De sterke winststijgingen worden gezien als een stevig fundament voor de hausse. Die bedrijfswinsten liggen voor de Standard&Poor’s500-index gemiddeld zo’n 15% hoger dan in 2007, het vorige recordjaar voor de Amerikaanse sterindex.

bovendien zijn er de stevige verwachtingen van aanhoudende winstgroei voor dit en de komende jaren. Voor de S&P500-index bedraagt de schatting 112 USD per aandeel voor dit jaar, 123 USD voor volgend jaar en voor 2015 ligt de consensus op 135 USD per aandeel. Wat op de huidige stand van de S&P500 overeenkomt met een verwachte koers-winstverhouding (k/w) van 14 voor dit jaar, 12,7 voor volgend jaar en 11,5 voor 2015. Perfect aanvaardbaar, volgens Goldman Sachs & Co. Het mag dan ook geen verbazing wekken op basis van de gemiddelde historische koers-winstverhouding van 14 dat Goldman Sachs tegen 2015 een S&P500-index van 1900 punten pronostikeert.

Enkele weken geleden hebben we er al op gewezen dat de bedrijfswinsten met 11% op een historische top zitten, in termen van aandeel in het bruto binnenlands product (bbp), ver boven het historische gemiddelde van 6% en dat dit cijfer zelden of nooit langdurig ver boven dat gemiddelde blijft. Ook het uitvlakken van de huidige piek in de bedrijfswinsten door de gemiddelde k/w of Shiller k/w te hanteren, zijn elementen die tot meer voorzichtigheid aanzetten. De Shiller k/w noteert momenteel immers op 22,7.

Van 100 naar 75 USD per aandeel

En dan is er nog het recente dataonderzoek van strateeg David Rosenberg. De analist van het huis Gluskin Sheff nuanceert de spectaculaire omvang van het winstherstel de jongste jaren. Het uiterst soepele monetaire beleid van de Federal Reserve heeft de rentelasten van de Amerikaanse bedrijven immers fors doen dalen. Mede door de schuldafbouw die inderdaad bij de grote Amerikaanse multinationals heeft plaatsgevonden, zakten de rentelasten van 52,47 USD per aandeel in 2007 naar slechts 19,47 USD per aandeel. Daarbovenop komt ook nog de gedaalde belastingfactuur door een aantal belastingverminderingen. Die gemiddelde belastingfactuur is gedaald van 43,72 USD naar 37,11 USD per aandeel. Rosenberg schat het voordeel door lagere rentelasten en de lagere belastingfactuur op 25 à 30 USD per aandeel voor de S&P500.

Er gaapt zodoende vandaag een grote kloof tussen de evolutie van de nettowinst en de bedrijfswinst (ebit of voluit ‘earnings before interest and taxes’, de winst voor rentebetalingen en belastingen).In plaats van ongeveer een (netto)winst per aandeel van afgerond 100 USD voor 2012 is die eerder 75 USD op basis van de ebit. Net als bij de Shiller k/w tilt ook die berekening op basis van de ebit de k/w boven 20. De winstgroei is dus wel degelijk in belangrijke mate een rechtstreeks gevolg van de monetaire en fiscale stimuli. Het is realistisch aan te nemen dat die de eerstvolgende jaren minstens gedeeltelijk zullen wegvallen, wat een verdere groei van de bedrijfswinsten zal bemoeilijken. Het bevestigt dat de Amerikaanse aandelen toch een stuk duurder zijn dan de Goldman Sachsen van deze wereld ons willen doen geloven en dat hoe langer de overwaardering overeind blijft, des te hev iger de klap dreigt te worden achteraf.