Waarom blijft Ackermans & van Haaren achter?

Het aandeel van Ackermans & van Haaren presteert zwakker dan vergelijkbare holdings. Verwacht u binnenkort beterschap?

Het klopt dat de holding Ackermans & van Haaren (AvH) het de jongste jaren relatief minder goed heeft gedaan dan andere gediversifieerde Belgische holdings, zoals Brederode, GBL en Sofina (rating 1B, zie analyse vorig nummer). In de periode tussen 2011 en 2015 was AvH een uitblinker, maar de jongste vijf jaar klom het aandeel, inclusief uitgekeerde dividenden, met 49,3 procent. Het deed daarmee 5 procent beter dan GBL (+44,5%), maar veel minder goed dan Sofina (+148%) en Brederode (+173%). De jongste drie jaar steeg AvH met 17,56 procent, tegenover 26,54 procent voor GBL, 72,45 procent voor Sofina en zelfs 88,1 procent voor Brederode.

Een eerste reden daarvoor is de sterke prestatie die Brederode en Sofina de jongste jaren boekten in investeringen in durfkapitaalbedrijven en -fondsen (private equity). Zo haalde de private-equityportefeuille van Brederode in het slechte beursjaar 2018 een rendement van 20,6 procent, terwijl Sofina sinds 2013 met succes de strategie hanteert te investeren in groeibedrijven in voornamelijk Azië, met als voorlopige hoogtepunt de uiterst winstgevende uitstap uit het Indiase Flipkart, na de verkoop aan Walmart in 2018. AvH heeft ook een poot groeikapitaal, maar die is maar goed voor 8 procent van de intrinsieke waarde.

Een tweede element is dat de grootste participaties van AvH de jongste jaren niet uitblonken. Dan hebben we het vooral over CFE (belang van 60,85%; 35% van de intrinsieke waarde), waar de milieu- en baggergroep DEME kampte met margedruk, en de bouwafdeling Contracting het lastig blijft hebben. Sinds enkele maanden kleven we een koopadvies op CFE, omdat we geloven dat de komende twee jaar beterschap zullen brengen. De afdeling private banking (belang van 78,75% in Delen Private Bank en Bank J. Van Breda, 38% van de intrinsieke waarde) presteerde behoorlijk, maar de groei van de activa onder beheer evolueren recentelijk min of meer in lijn met de beursniveaus en dus minder door kapitaalinstroom. De derde poot is vastgoed en seniorenzorg (9% van de intrinsieke waarde) en kende een mooie groei via de belangen in Extensa (100%), Leasinvest Real Estate (30%) en Anima Care (93%). In 2019 boekte AvH een een forse meerwaarde van 105,7 miljoen euro op de uitstap uit de Franse rusthuisspeler Residalya. De vooruitzichten blijven gunstig. Tot slot is er de poot energie en resources (5%), met vooral het belang in de agrogroep Sipef. AvH profiteerde van het zwakke jaar 2019 om zijn belang op te krikken tot 32,33 procent. Ook daar zijn de vooruitzichten aanzienlijk verbeterd.

We verhogen het advies voor Ackermans & van Haaren naar koopwaardig (rating 1A), omdat we geloven dat de onderliggende participaties onder impuls van vooral CFE een sterkere periode tegemoet gaan. Het aandeel noteert zoals Brederode en Sofina ongeveer in lijn met de intrinsieke waarde. Het bedrijf mikt op een aantrekkelijk rendement op het eigen vermogen van 10 procent en betaalt een langzaam stijgend dividend (1,6% brutorendement).