Van W naar w

Het is tijd om de balans op te maken van het Amerikaanse resultatenseizoen over het eerste kwartaal.

Als we kijken naar de 500 grootste beursgenoteerde Amerikaanse bedrijven, verzameld in de Standard&Poor’s500-index, dan hebben die gemiddeld 3% meer winst geboekt in de eerste drie maanden van dit jaar ten opzichte van de periode januari-maart 2012. Dat is een mager cijfer, maar toch beter dan verwacht. Analisten hadden de gebruikelijke truc bovengehaald en in de weken voor de resultaten de lat nog verlaagd. Ze konden vrede nemen met een beperkte winstdaling (-2%). Ook voor het laatste trimester van vorig jaar ging het op die manier: een lichte winstdaling mocht en het werd een beperkte winststijging.

Maar je kunt geen aanhoudende beursstijging bouwen op een hele reeks van kwartalen achter mekaar met een minimale winstgroei. Voor dit jaar wordt dan ook nog gemikt op een groei van de winsten voor de S&P500-bedrijven van 7,6%. Dat groeipercentage staat wel al vele maanden onder druk. In de zomer van vorig jaar werd nog rekening gehouden met een groei van de bedrijfswinsten dit jaar van… 12,5%. Zoals nu voor 2014 gerekend wordt op een winstgroei van 11,3%.

Want er zijn toch enkele vege signalen die vraagtekens doen zetten bij de haalbaarheid van de winstgroei dit jaar. Vooreerst viel, in tegenstelling tot de winstgroei, de omzettoename wel tegen. En dat is al het tweede trimester op rij. Daarnaast lijken we voorbij de piek in de operationele marge (ebit-marge of de bedrijfswinst in verhouding tot de omzet). Die zette een (voorlopige?) piek op 20,62% voor de S&P500-bedrijven in het tweede kwartaal van vorig jaar. In de drie voorbije trimesters is die ebit-marge telkens gedaald en hij staat op 19,82% voor het eerste kwartaal van dit jaar. Die terugval is niet verwonderlijk, aangezien de winstgevendheid zelden zo hoog lag als onlangs.

Oplopende koers-winstverhouding

Dus zelfs als de S&P500-index de rest van het jaar stabiel blijft en de hoog gemikte winstgroei toch wordt behaald, dan nog zal de beursstijging (+16%) het dubbele bedragen van de winstgroei (+7,6%). In de eindfase van een beursklim gaat het doorgaans om ‘multiple expansion’: een oplopende koers-winstverhouding (k/w). Simpelweg omdat de teller (de koersen) sneller stijgt dan de noemer (de winsten). En die stijging van de koers-winstverhouding is aan het versnellen. Eigenlijk kwam al begin vorig jaar een einde aan de periode van stevige winstgroei bij de grote Amerikaanse bedrijven. Maar dat heeft de beursstijging niet afgeremd. Vorig jaar is de S&P500-index ook dubbel zo snel gestegen als de bedrijfswinsten: +11,9% voor de index versus +6,2% gemiddelde winstgroei. Op basis van de winsten in het vierde kwartaal van 2011 bedroeg de gemiddelde koers-winstverhouding 11,9 voor de S&P500-index. Inmiddels is die opgelopen tot 16,1 op basis van de winsten voor het eerste trimester van 2013. Op basis van het derde kwartaal van vorig jaar zaten we nog maar aan een koers-winstverhouding van 14,3. Slechts als de S&P500-index niet meer stijgt en de verhoopte winstgroei wordt gehaald, zakken we terug naar 14,9 eind 2013.

Logisch dus dat de beleggers zo paniekerig reageren telkens al er een hint komt naar een mogelijke ommekeer in de uiterst soepele monetaire politiek van de Federal Reserve. Het draagvlak van de stijging is immers steeds meer vernauwd tot liquiditeit en een steeds positiever sentiment dat leidt tot risicovoller beleggingsgedrag. Precies dat element speelt mee in de Fed-beslissing om een ommekeer te maken in haar monetaire politiek. De financiële wereld vertoont steeds grotere verslavingsverschijnselen aan de stimuli en dat leidt steeds meer tot schuimende markten.