Petrobras en Encana

Het aandeel van Petrobras kon de voorbije maanden fors herstellen, maar staat nu opnieuw onder druk. Wat is hiervoor de reden?

Het aandeel van de Braziliaanse oliereus Petrobras is traditioneel heel volatiel. Dit jaar vormt hierop geen uitzondering, met tot nu toe een verschil van 55% tussen de hoogste (15,94 USD) en de laagste koers (10,27 USD). De markt hoopt dat Petrobras na de presidentsverkiezingen van oktober meer speelruimte krijgt om de prijszetting van benzine en diesel, die momenteel met een korting van 13 en 15% worden verkocht, te bepalen. De slinkende voorsprong van presidente Dilma Roussef in de verkiezingspolls voeden alvast die hoop.

Onlangs kondigde Petrobras echter een door de markt slecht onthaalde overeenkomst aan met de Braziliaanse overheid over het toekennen van extra productierechten uit het Buzios-veld in het presaltgebied. Petrobras bezat al de rechten voor de eerste 5 miljard vaten productie uit Buzios. De geschatte reserves bedragen intussen 15 tot 20 miljard vaten en de productie begint in 2016. Het bedrijf maakte geen details bekend over het winstverdelingsmechanisme en betaalt tussen 2014 en 2018 in totaal 18 miljard Braziliaanse real (BRL; 6,7 miljard USD) voor productie die ten vroegste in 2021 zal beginnen. Petrobras investeert fors met het oog op een productieverdubbeling tegen 2020 en de schuldpositie is met 4 keer de jaarlijkse bedrijfskasstroom (ebitda) al heel hoog. Hoewel CEO Maria das Graças Foster het ontkent, vergroot die deal de kans op een kapitaalverhoging in 2015.

Petrobras zal de komende jaren voor 11 miljard USD activa verkopen en het personeelsbestand met 12,4% verminderen. De resultaten overtuigen nog altijd niet. In het eerste kwartaal daalde de nettowinst met 31%, tot 0,37 USD per aandeel. Na twee jaar van dalende productie (-2,2% in 2012 tot 2,54 miljoen vaten per dag) verwacht Petrobras in 2014 7,5% groei. Na de eerste vier maanden staat de teller slechts op +0,6%. Het aandeel zal de komende maanden perioden van hoop (op minder politieke inmenging) en vrees (vanwege de financiële zorgen) afwisselen. Op lange termijn blijven we het aandeel aanraden voor de risicobewuste investeerder (rating 1C).

Enkele jaren geleden stond Encana in de checklist. Kan u nog eens een update geven over dit bedrijf?

Encana is een middelgroot Canadees energiebedrijf dat uitsluitend actief is in Noord-Amerika. Tot vorig jaar zette het bedrijf vooral in op schaliegasproductie, vorig jaar goed voor ruim twee derde van de operationele kasstroom (ebitda). De aardgasprijzen in de Verenigde Staten stonden de voorbije jaren, onder invloed van de schaliegasrevolutie, sterk onder druk, al kon de prijs wel ruim verdubbelen sinds het dieptepunt begin 2012 van 2 USD per cubic feet (28 kubieke meter). Encana had het in die te lage prijsomgeving heel lastig en de gezuiverde winst per aandeel ging in vrije val: van een recordwinst van 5,86 USD per aandeel in 2008, naar een schamele 0,26 USD per aandeel in 2012.

De nieuwe CEO Doug Suttles, tekende in het najaar van 2013 een nieuwe strategie uit die in de periode 2014 tot 2017 jaarlijks 10% extra kasstroom per aandeel moet garanderen. Encana knipt fors in de kosten, met onder meer een vermindering van het personeelsbestand met 20%. Daarnaast vloeien de investeringen praktisch uitsluitend nog naar vijf kernprojecten met hoge rendabiliteit, waardoor de inkomstenstroom van Encana er tegen 2017 helemaal anders zal uitzien: 25% afkomstig uit gas, 75% uit olie en vloeibare gassen (lng). Een desinvesteringsprogramma leverde in totaal al 4,1 miljard USD op dankzij de verkoop van niet-strategische gasactiva.

De jaarlijkse olieproductie zal door een recente overname van olievelden in Zuid-Texas eensklaps verdubbelen. Encana betaalde hiervoor 3,1 miljard USD in cash aan Freeport-McMoRan. Een aantal olie- en gasactiva waarop Encana royalty’s ontvangt, werden via een beursgang in juni ondergebracht in PrairiSky Royalty. Encana gebruikte de opbrengst van 1,6 miljard USD gedeeltelijk voor schuldenafbouw, maar Encana behield ook 60% van de aandelen. De strenge winter was een zegen voor de gasactiviteiten en leverde Encana een uitzonderlijk hoge gezuiverde nettowinst van 0,7 USD per aandeel op in het eerste kwartaal. De markt rekent voor 2014 en 2015 op respectievelijk 1,67 USD en 1,75 USD per aandeel gezuiverde nettowinst.

Tegen 3,3 keer de boekwaarde, 14 keer de verwachte winst 2014 en 6,3 keer de verhouding ondernemingswaarde op de verwachte bedrijfskasstroom (ebitda) 2014 is het turn-aroundverhaal voldoende gereflecteerd in de koers. We nemen het aandeel opnieuw op in checklist en starten de opvolging met een advies ‘houden’ (rating 2B).