Overdrijf niet met vastgoedpapier

Laag, lager, laagst in de rendementen op spaarboekjes betekent hoog, hoger, hoogst voor de koersen van de gereglementeerde vastgoedvennootschappen. Maar de premies zijn te hoog opgelopen.

Een van de smaakmakers op de Brusselse beurs zijn de gereglementeerde vastgoedvennootschappen (GVV’s). Die nieuwe term bestaat sinds mei 2014 voor wat vroeger vastgoedbevaks of sicafi heetten – vennootschappen die zich bezighouden met de verbouwing, de renovatie, de ontwikkeling, de verwerving, de verkoop, het beheer en de exploitatie van vastgoed. Eigenlijk was die naamsverandering een juridische aanpassing die de Belgische vastgoedgroepen toeliet het statuut van real estate investment trust (REIT) te verwerven.

De grote aantrekkingskracht van een investering in GVV’s is gelegen in de hoge coupons die ze betalen. De vastgoedvennootschappen genieten een gunstig fiscaal statuut, op voorwaarde dat ze minstens 80 procent van hun winst uitkeren aan hun aandeelhouders. We komen momenteel uit op een gemiddeld brutodividendrendement van 4,4 procent voor de zeventien in Brussel genoteerde GVV’s, met uitschieters tot 6,5 à 7 procent en minimaal 2,5 à 3 procent. Het grote succes van de GVV’s bij het brede beleggerspubliek is een gevolg van de spectaculaire daling van de rendementen op vastrentende beleggingen zoals obligaties. Het rendement van een tienjarige Belgische overheidsobligatie bijvoorbeeld bedraagt nog nauwelijks 0,3 procent. Laag, lager, laagst in de rendementen op spaarboekjes betekent hoog, hoger, hoogst voor de koersontwikkeling van GVV’s. Als toetje wisten de GVV’s te ontsnappen aan de gehate ‘speculatietaks’.

Altijd prijs

Het is dan ook een verhaal van altijd prijs, altijd gewonnen. Ook weer in 2016. Van welke GVV u begint dit jaar ook aandelen hebt gekocht, u hebt vandaag winst op die positie als we de optelsom maken van de koersevolutie als het uitgekeerde dividend. De koers van enkele GVV’s staat wel lichtjes lager dan begin 2016. De gemiddelde return bedraagt 12,4 procent, tegenover -0,9 procent voor de Belgian All Share-index en zelfs -4 procent voor de Bel-20-index.

Die outperformance is niet typisch voor dit jaar alleen. De afgelopen vijf jaar haalde een belegging in Warehouses De Pauw (WDP) een gemiddelde jaarlijkse return van maar liefst 26 procent op basis van een totale return van 218 procent. Montea, die andere GVV die is gespecialiseerd in logistiek, komt aardig in de buurt met 173 procent return, of 22,2 procent gemiddeld per jaar. CEO Jo De Wolf zei naar aanleiding van tien jaar beursnotering van Montea dat de groep is gegroeid van een portefeuille van 100 naar 600 miljoen euro. Het hoopt de komende jaren verder te groeien a rato van 100 miljoen euro per jaar. Ook de aandeelhouders van onder meer Aedifica, dat sterk inzet op woon-zorgcentra, hebben geen reden om jaloers te zijn op een gemiddelde return van 18,1 procent.

Tot 85 procent premie

Maar het blijft natuurlijk vastgoed. Vastgoedportefeuilles kunnen niet exponentieel groeien, en een van de voorwaarden van het statuut van gereglementeerde vastgoedvennootschap is dat de schuldgraad beperkt moeten blijven tot 65 procent. Ook doen tegenwoordig flink wat GVV’s hun best om via kapitaaloperaties hun balans te verstevigen.

Dat willen zeggen dat de nettoactiefwaarde of de intrinsieke waarde, vastgesteld door externe specialisten, de afgelopen jaren doorgaans niet even spectaculair is toegenomen als de beurskoers. Daardoor raakt hun beurswaarde steeds verder verwijderd van de objectief vastgestelde waarde van de vastgoedportefeuille. De premie van de koers tegenover de nettoactiefwaarde loopt op. Vijftien van de zeventien gvv’s noteren met een premie, en van maar liefst acht van die vijftien is de premie opgelopen tot boven 40 procent. De gemiddelde (niet-gewogen) premie die we konden berekenen op basis van de koers ten opzichte van de laatst gepubliceerde intrinsieke waarde, bedraagt 33,5 procent. Dat is nog niet eens een record. Vlak voor het brexitreferendum was die premie zelfs tot net boven 40 procent gestegen. In de zoektocht naar rendement zijn beleggers bereid gemiddeld dus 133 euro te betalen voor wat door specialisten op 100 euro is gewaardeerd.

Door de hype rond e-commerce zien we de premies vooral sterk oplopen bij de REIT’s die zijn gespecialiseerd in logistiek (opslagruimten). De twee favorieten in die branche, WDP en Montea, noteren met premies van meer dan 80 procent. Op de piek beliep die premie zelfs bijna 100 procent bij WDP, wat betekent dat de beurskoers bijna het dubbele bedroeg van de intrinsieke waarde. Veel bescheidener zijn de premies bij GVV’s die hoofdzakelijk beleggen in kantoren en winkelvastgoed – met uitzondering van Retail Estates.

Beleg met mate

De omvang van de premies bij een aantal GVV’s begint ons wat zorgen te baren. Een investering in een vastgoedvennootschap heeft voordelen. Beleggen in papieren vastgoed vermijdt de praktische problemen die gepaard gaan met een rechtstreekse belegging in vastgoed. En vastgoedvennootschapen zijn een alternatief voor het lage rendement van obligaties. Maar een belegging in GVV’s is tegen de huidige prijzen niet zonder risico meer. Dat risicobesef gaat verloren, doordat de GVV’s de afgelopen vijf jaar door de aanhoudende daling van de rente geen enkele noemenswaardige correctie meer hebben ondergaan.

Zolang er geen substantiële rentestijging plaatsvindt, zal het niet meteen tot een crash in vastgoedpapier komen. Bekijk het op lange termijn en spiegel u niet aan de rendementen van de afgelopen jaren. Die zijn niet meer realistisch voor de komende jaren: gereglementeerde vastgoedvennootschappen zijn geen garantie meer op positieve returns. Een rentestijging kan tot tijdelijke minwaarden leiden.