Mijnbouwgroepen hebben sterke balansen

De mijnbouw is een cyclische activiteit. De neerwaartse bijstelling van de economische groeiprognoses lijkt dan ook slecht nieuws. Maar de grote mijngroepen hebben wel hun schulden afgebouwd en hun balansen versterkt.

BHP Billiton is de mijnbouwgroep met de grootste omzet, terwijl ook de winstgevendheid hoger ligt. De halfjaarcijfers bleven iets onder de prognoses. In de tweede helft van 2018 kwam de onderliggende winst iets boven 4 miljard dollar uit. Dat was 8 procent minder dan een jaar eerder en minder dan de consensusprognose van 4,2 miljard dollar. IJzererts droeg het voorbije jaar voor 34 procent bij aan de omzet van BHP, en voor 38,5 procent aan de brutobedrijfswinst (ebitda). Koper heeft een aandeel van 30 procent. De lagere winst is grotendeels toe te schrijven aan de lagere inkomsten uit koper. De output van de Escondida-kopermijn daalde door de ontginning van minder rijke ertslagen en enkele operationele problemen. Daardoor kon minder op de kosten worden bespaard dan gehoopt.

BHP haalt een derde van zijn omzet uit fossiele brandstoffen (olie en steenkool). Dat is voor een mijnbouwbedrijf een tweesnijdend zwaard. Enerzijds is het een natuurlijke hedge tegen oplopende energieprijzen, maar anderzijds verhoogt het wel de volatiliteit. Zo overweegt China de invoer van steenkool uit Australië te beperken. Dat zou een streep door de rekening zijn voor BHP, dat bijna een vijfde van zijn omzet en zijn bedrijfswinst uit steenkool haalt. De nettoschuld daalde onder 10 miljard dollar. Op groepsniveau kwam de ebitda-marge vorig jaar uit op 53 procent.

Rio Tinto: hoogste aandeelhoudersvergoeding

Na BHP heeft Rio Tinto de grootste omzet en het keert de hoogste aandeelhoudersvergoedingen uit. Rio Tinto profiteert ook het meest van de stijgende ijzerertsprijzen. Dat komt doordat 46 procent van de omzet en maar liefst 62,5 procent van de ebitda afkomstig is van ijzererts. De winstmarge van die afdeling ligt met 68 procent bijzonder hoog en boven het niveau van BHP Billiton (60%). Toch ligt de winstmarge op groepsniveau met 45 procent onder die van zijn grootste concurrent, doordat de andere afdelingen minder winstgevend zijn.

De sterke afhankelijkheid van ijzererts is gunstig, omdat de prijzen hoog liggen en de vooruitzichten goed zijn. Toch wil Rio diversifiëren. Daarbij staat onder meer koper hoog op het verlanglijstje. Koper en diamant leveren samen 16 procent van de groepsomzet. De koperafdeling van Rio Tinto is minder winstgevend dan die van BHP. Rio haalt 30 procent van zijn omzet uit aluminium, maar die afdeling is met een ebitda-marge van 32 procent de minst winstgevende van de groep.

Glencore: goedkoper, maar risicovoller

Glencore is niet actief in ijzererts en onderscheidt zich daarmee van BHP en Rio Tinto. De groep beschikt wel over een marketingafdeling die grondstoffen aan- en verkoopt. Bij de industriële tak kwam vorig boekjaar ongeveer 40 procent van de omzet van de verkoop van koper, gevolgd door steenkool (28%) en zink (20%). Glencore is ook een belangrijke producent van kobalt, dat als bijproduct van koper en nikkel wordt gewonnen.

Glencore boekte vorig boekjaar een brutobedrijfswinst (ebitda) van 15,8 miljard dollar. Dat was 8 procent meer dan een jaar eerder en een record voor het bedrijf. Glencore wil vanaf 2019 vooral inzetten op grondstoffen die de uitstoot van CO2 mee helpen te reduceren. Zo zal het de productie van grondstoffen zoals kobalt en nikkel opkrikken, die worden gebruikt in batterijen voor elektrische voertuigen. Maar ook koper en zink hebben toepassingen in de groene economie. De output van steenkool voor de productie van staal wordt beperkt tot het huidige niveau van 150 miljoen ton per jaar.

Capaciteitsuitbreidingen staan voorlopig niet op de agenda. Het dividend is gekoppeld aan de vrije kasstroom van de industriële tak. Van de winst van vorig boekjaar wordt 2,8 miljard dollar uitgekeerd. Daarnaast koopt Glencore voor 2 miljard dollar eigen aandelen in. De verkoop van niet-kernactiva moet dit jaar 1 miljard dollar opleveren. Ook dat bedrag wordt besteed aan de inkoop van eigen aandelen. Door de timing van de overnames en de hogere voorraden klom de nettoschuld naar 14,7 miljard dollar, of 0,9 keer de ebitda.

Vale: dubieuze reputatie

Het Braziliaanse Vale is met een jaarlijkse output van 390 miljoen ton de grootste ijzerertsproducent. De groep heeft helaas een dubieuze reputatie. Toen in 2015 een dam met afvalwater brak en een milieuramp veroorzaakte, werd aangenomen dat Vale wel zijn lesje zou hebben geleerd. Maar vier jaar later gebeurde opnieuw zo’n ongeval, waarbij meer dan 30 doden vielen. De ramp had een grote impact op de ijzerertsmarkt.

De Brucutu-mijn, waar het ongeval plaatsvond, heeft een jaarlijkse productiecapaciteit van 30 miljoen ton. De exploitatievergunning van die mijn is ingetrokken, en Vale moet alle stuwdammen met een vergelijkbare constructie aanpassen. De impact wordt op 40 miljoen ton begroot. De groep kan 25 miljoen ton compenseren door de output van andere mijnen te verhogen, wat de netto-impact op 45 miljoen ton brengt. Dat lijkt weinig in verhouding tot het wereldwijde productievolume van meer dan 3 miljard ton, maar toch kan het een verwacht aanbodoverschot doen omslaan in een klein deficit. De andere grote aanbieders beschikken ook niet over reserveproductiecapaciteit.

Aanvankelijk werd verwacht dat de brutobedrijfswinst (ebitda) dit jaar ongewijzigd zou blijven op 16,5 miljard dollar, maar de nieuwe schatting ligt daar meer dan 1 miljard dollar onder. Bovendien moet Vale rekening houden met een boete van 7,2 miljard dollar, of ongeveer een vijfde van de groepsomzet en ruim 40 procent van de ebitda. De ramp van 2015 heeft het bedrijf al 5,3 miljard dollar gekost.

Toch hoeft Vale zich niet meteen zorgen te maken. De cijfers van het jongste kwartaal werden nog niet gepubliceerd, maar over de twaalf voorgaande maanden boekte de mijngroep een operationele kasstroom van 13,7 miljard dollar. Daarvan heeft ze 3,3 miljard dollar besteed aan kapitaaluitgaven en 4,1 miljard dollar aan aandeelhoudersvergoedingen, wat de vrije kasstroom op 6,3 miljard brengt. Zowel de inkoop van eigen aandelen als de dividendbetalingen werden onmiddellijk na de ramp opgeschort. Het geld dat Vale met die maatregel bespaart, kan het gebruiken om een groot deel van de boete te betalen.

Ironisch genoeg kan Vale indirect zelf garen spinnen uit de hoge ijzerertsprijs. De referentieprijs van een ton erts met een ijzergehalte van 62 procent klom in de weken na de ramp boven de grens van 90 dollar per ton. Dat was het hoogste niveau sinds 2014. De voorbije weken stabiliseert de prijs tussen 80 en 85 dollar.

Na de ramp kelderde het aandeel met 24 procent, de grootste daling op dagbasis in de Braziliaanse beursgeschiedenis. Van die daling heeft Vale al 70 procent goedgemaakt. De ondernemingswaarde bedraagt amper 4 keer de verwachte bruto bedrijfswinst (ebitda). Dat is beduidend lager dan sectorgenoten BHP (6) en Rio Tinto (5,5). Er is geen garantie dat Vale dat waarderingsverschil snel goedmaakt, nu de aandeelhoudersvergoedingen zijn opgeschort en er onzekerheid blijft over de juridische kosten.

Voorkeur voor Rio Tinto

Vanwege de lage waardering en het hogere rendement verkiezen we Rio Tinto boven BHP Billiton. Bovendien is Rio Tinto netto schuldenvrij. Het risicoprofiel van Glencore is hoger dan dat van BHP en Rio Tinto. Het Amerikaanse ministerie van Justitie onderzoekt of de groep in de Democratische Republiek Congo (DRC), Nigeria en Venezuela de Foreign Corrupt Practices Act heeft overtreden en zich schuldig heeft gemaakt aan witwasactiviteiten. Er zijn nog geen concrete beschuldigingen waar Glencore zich tegen moet verdedigen. Dat risico wordt gecompenseerd door de lagere waardering. Het aandeel blijft daarom interessant voor de risicobewuste belegger. Ondanks de lage waardering is een aankoop van Vale op dit moment bijzonder speculatief. Te mijden door de goede huisvader-belegger.