Meer risico, minder rendement

De dynamiek is bekend. Het expansieve beleid van de westerse centrale banken heeft de risicovrije rente in die mate kopje-onder geduwd, dat beleggers koortsig zoeken naar wat extra rendement, ook al moeten ze daarvoor steeds grotere risico’s nemen.

Het eerste voorbeeld: enkele weken geleden vertrappelden beleggers elkaar om obligaties van Petrobras te bemachtigen. De Braziliaanse oliegigant schreef voor 11 miljard USD obligaties uit, en internationale beleggers tekenden voor bijna 50 miljard in. Dat was nauwelijks iets minder dan de interesse in de “ibond” van Apple.

De obligatielening van Petrobras is de grootste ooit in de groeimarkten en weerspiegelt de grote appetijt die beleggers hebben in schuldpapier uit de groeilanden. De rente op bedrijfsobligaties uit de groeilanden is intussen gezakt tot amper 4%, terwijl het risico toeneemt en de kredietkwaliteit afneemt. De laatste kopers van die obligaties zijn pure rendementsjagers, en van hen is bekend dat ze kunnen panieken als de kansen keren. In het eurogebied is de gemiddelde rente op speculatieve bedrijfsobligaties gedaald van 11,9% eind 2011 naar 5% nu, terwijl de kwaliteit van die obligaties is achteruitgegaan.

Een tweede voorbeeld: banken en investeerders knokken zo om bedrijfskredieten dat ze bereid zijn om de schuldconvenanten te versoepelen, of die zelfs helemaal te laten vallen. De schuldconvenanten deden hun herintrede na de crisis van 2009 en leggen bedrijven een aantal normen op. De bedrijfskasstroom moet bijvoorbeeld een aantal keer de financiële schuld bedragen, zo niet krijgen de banken het recht hun krediet aan het bedrijf op te zeggen. Maar vandaag wordt de helft van de leningen met een hoge risicograad zonder strenge convenanten uitgeschreven. Kredietbeoordelaar Moody’s spreekt over een “convenantzeepbel”.

Een derde voorbeeld: de Europese banken bouwen de cashreserves af die ze bij de ECB en andere centrale banken aanhouden. Voor een stuk is dat een positief signaal, want ze bouwen die reserves af omdat ze iets meer vertrouwen hebben in het financieel systeem, in elkaar en in de economie in het algemeen. De sterkere banken gebruiken hun cash ook om hun schulden aan de ECB terug te betalen. Maar ook de speurtocht naar rendement is aan het werk. Cash geparkeerd bij de ECB brengt helemaal niets op, en dus gaan de bankiers op zoek naar wat extra rendement en extra risico voor een deel van deze fondsen. Overheidsobligaties zijn daarbij een favoriete bestemming, getuige de gedaalde rentevoeten op Europese overheidsobligaties, ook in de europeriferie.

Stevige correcties

Ook de beurzen zijn aangestoken door die speurtocht naar rendement, vooral in de VS. De beurzen stegen de jongste maanden, niet omdat de bedrijfswinsten aantrokken, maar omdat beleggers de belachelijk lage rentes op risicovrij papier beu waren. Met als resultaat stijgende koers-winstverhoudingen, die beleggers blootstellen aan een hoger risico voor een lager rendement. Vooral defensieve aandelen met stabiele kasstromen -aandelen dus die als surrogaat voor bedrijfsobligaties dienen- zijn peperduur geworden.

Die aanhoudende speurtocht naar rendement maakt de financiële markten in toenemende mate kwetsbaar voor stevige correcties. De ECB waarschuwt dat een bruuske stijging van de risicovrije rente een abrupt einde kan maken aan het feest, met de obligatiehouders, waaronder banken en verzekeraars, als grootste slachtoffer. Maar ook aandelenbeleggers kijken best uit als de markten een realiteitscheck doen en nakijken of ze nog wel voldoende vergoed worden voor de risico’s die ze nemen.