Grondstoffen op een keerpunt

Na enkele moeilijke jaren begint de grondstoffensector overeind te krabbelen. Maar voor beleggers is het zaak selectief te zijn. Het herstel zal niet voor alle grondstoffen op dezelfde manier verlopen.

Nog geen jaar geleden zaten de grondstoffen nog in de hoek waar de klappen vielen. De Bloomberg Commodity-index viel begin dit jaar terug tot het laagste niveau sinds 2003, onder meer door de fors gedaalde olieprijs. Drie kwartalen later noteert die index bijna een vijfde boven het dieptepunt van begin januari. Grondstoffen zijn een boom-bustsector, waar periodes met tekorten en stijgende prijzen afwisselen met overschotten en dalende prijzen. Toen China in het vorige decennium opkwam als economische grootmacht, volstond de productiecapaciteit in de grondstoffensector niet om aan de extra vraag te voldoen. Dat leidde vooral in de eerste jaren van de stierenmarkt tot flinke prijsstijgingen.

Na een korte onderbreking in 2008 door de financiële crisis zette de grondstoffenhausse door en beleefde in 2011 een hoogtepunt. Pas vanaf de tweede helft van 2014 ging het sterk bergafwaarts. Daarvoor waren verschillende oorzaken. De factor China, die de hausse in gang had gezet, werkt ook in de omgekeerde richting. De hoogdagen van de Chinese economische groei zijn duidelijk voorbij. Zo klom het bruto binnenlands product (bbp) van het land in 2015 het minst in een kwarteeuw tijd. De groei was niet alleen minder hoog, maar ook minder grondstoffenintensief. Tegelijk bleef China verschillende grondstoffen in te hoge hoeveelheden produceren, waardoor overcapaciteit ontstond en overtollige voorraden op de wereldmarkt werden gedumpt.

Te zware investeringen

Toch treft China niet als enige schuld. Alle grote mijnbouwgroepen hebben boter op het hoofd. In de goede tijden investeerden ze zwaar in extra productiecapaciteit. Tegelijk leenden ze om sectorgenoten over te nemen en extra marktaandeel in te pikken. Wie dat niet deed, zag de concurrentie een voorsprong nemen. Toen de markt keerde, waren de extra productiecapaciteit en de hoge schulden om die overnames te financieren een blok aan het been.

In de eerste fase maakte dat de crisis nog erger. De capaciteit kon niet zomaar worden verlaagd, omdat de kasstromen voldoende hoog moesten blijven om de schulden te kunnen blijven afbetalen. Die dynamiek is eigen aan de boom-bustcyclus, die in het huidige economische model gedoemd is zich te herhalen. De evolutie van de Amerikaanse dollar, de prijs waarin de meeste grondstoffenprijzen worden uitgedrukt, was een andere factor. De dollarindex, die de waarde van de Amerikaanse munt afzet tegenover die van de belangrijkste handelspartners, klom sinds 2014 met een kwart. De duurdere dollar heeft een neerwaarts prijseffect.

Marktevenwicht

Maar de grondstoffensector begint na enkele moeilijke jaren overeind te krabbelen. Dat is het best te zien in de evolutie van de olieprijs, die sinds het dieptepunt bijna is verdubbeld. Door het hoge gewicht van olie in verschillende grondstoffenindexen heeft dat meteen een grote impact. Maar behalve olie en afgeleide producten werden ook ijzererts, steenkool, sommige basismetalen (zoals zink, nikkel en aluminium) en de edelmetalen duurder.

Verschillende grondstoffen evolueren weer naar een marktevenwicht. Dat proces verloopt niet bij elke grondstof even snel, vandaar het vrij grote verschil in prijsevolutie. Alle mijnbouwbedrijven en ook energiegroepen hebben hun kapitaaluitgaven drastisch verlaagd. Er wordt dus beduidend minder geïnvesteerd in uitbreidingen van bestaande activa en in nieuwe exploratie. Daarmee worden de kiemen gelegd voor tekorten in de komende jaren, al is de overcapaciteit nog lang niet bij elke grondstof afgebouwd. Het is een proces van lange duur en geen enkele producent staat graag uit vrije wil marktaandeel af aan een concurrent door minder te produceren.

We denken dat er opnieuw een opwaartse grondstoffencyclus is gestart en verwachten geen terugkeer naar de dieptepunten van begin dit jaar. Maar het is niet realistisch aan te nemen dat het herstel lineair zal verlopen. Voor beleggers is het vooral zaak selectief te zijn. Daarbij zijn het marktevenwicht en de voorraden belangrijke parameters.

Forse anticipatie

Ook de aandelen van de mijnbouwbedrijven hebben dit jaar al flink geanticipeerd op de hogere grondstoffenprijzen. Zo noteren de indexen die de aandelenkoersen van gouddelvers schaduwen 70 tot 100 procent hoger dan bij de start van 2016. Ook de beursprestaties van de gediversifieerde grondstoffengroepen als BHP Billiton, Rio Tinto, Anglo American en Glencore gaan van heel goed tot uitstekend. De soms spectaculaire koersstijgingen moeten wel in perspectief worden gezien, want verschillende grondstoffenaandelen bereikten eind vorig jaar of begin dit jaar nog historische dieptepunten.

Analisten en fondsbeheerders zijn het grondig oneens over het opwaartse koerspotentieel van de mijnbouwers. De analisten van Citigroup en UBS denken dat zeker op korte termijn het vet van de soep is. Volgens beide instellingen zijn niet alle prijsstijgingen even duurzaam. Eerder dit jaar waren de verwachtingen voor de Chinese economie niet erg hooggespannen, maar het land verraste met een grootschalig stimuleringsprogramma, waarvan vooral de bouw- en vastgoedsector kon profiteren. Dat vertaalde zich in hogere prijzen voor staal, ijzererts, steenkool en een aantal basismetalen. Maar de Chinese vastgoedmarkt vertoont tekenen van oververhitting en de financiële industrie kampt met talrijke slechte leningen.

De analisten van Citigroup en UBS wijzen erop dat het model van schuldgedreven groei niet duurzaam is. Zonder verdere prijsstijgingen is ook het winstpotentieel voor de mijnbouwers beperkt. Fondsbeheerders laten zich over het algemeen positiever uit over de aandelen in de mijnbouwsector. Zij wijzen op de aantrekkende inflatie, onder meer door de hogere olieprijs, die de grondstoffenprijzen zal blijven ondersteunen. Ook het risico op een verder aantrekkende Amerikaanse dollar, die op de grondstoffenprijzen zou wegen, wordt door de fondsbeheerders laag ingeschat.

Voorkeur aan edelmetalen

Voor de edelmetalen liggen de kaarten beter geschud. In de goud- en zilversector heeft de correctie deze zomer al ingezet. Indexen die de beurskoersen van goud- en zilvermijnen schaduwen, zijn sinds de top van augustus al met een kwart tot 30 procent gecorrigeerd. Die terugval biedt een koopkans aan beleggers die eerder dit jaar de boot hadden gemist. We verwachten dat het aantal renteverhogingen door de monetaire overheden beperkt blijft. Daardoor zal de reële rente (nominale rente min inflatie) negatief blijven, wat traditioneel een omgeving is waarin goud goed gedijt. Op dat thema kunt u inspelen via beleggingen in fysiek goud en zilver, maar onrechtstreeks ook via trackers op goud (SPDR Gold Shares of Gold Bullion Securities) en zilver (iShares Silver Trust) en goudmijnen (Van Eck Vectors Goldminers).

We staan veeleer terughoudend tegenover grondstoffen als ijzererts en steenkool (en verwante aandelen), die er dit jaar al een forse rit op hebben zitten. Het najaar is traditioneel een minder goede periode voor de sector en de aandacht van de markt gaat vooral naar het monetaire beleid.

We raden aan te wachten tot de rentekoorts is weggeëbd en de grondstoffenaandelen zijn gecorrigeerd, om in te stappen in gediversifieerde mijngroepen. Maar daar staat tegenover dat het herstel volledig aan de landbouwgrondstoffen is voorbijgaan. Dit is bijvoorbeeld het geval voor tarwe en maïs. Beide granen daalden dit najaar naar hun laagste prijsniveau sinds 2009. Vandaar dat we de komende maanden en jaren ook inzetten op een herstel van de landbouwaandelen.