Europa boven VS

Volgens de berekeningen van de Poolse econoom Michal Kalecki valt er de volgende jaren niet veel return te rapen op Wall Street. Beleggers mogen al tevreden zijn als ze het dividend verdienen. In Europa oogt het plaatje vriendelijker.

Terwijl de politieke discussie over het schuldenplafond onrust veroorzaakt op de financiële markten, en terwijl de nominatie van Janet Yellen als nieuwe voorzitter van de Amerikaanse centrale bank de gemoederen moet bedaren, trekt een nieuw bedrijfsresultatenseizoen zich op gang. Vooral in de VS staan de bedrijven voor de behoorlijk zware taak om de analisten en de beleggers tevreden te houden. De koers-winstverhouding van 16 wordt vaak gebruikt om aan te voeren dat Wall Street niet duur is, maar de overdrijving zit anno 2013 niet in de waarderingen van de gerapporteerde winsten, maar in de bedrijfswinsten zelf. In de VS slorpen die winsten voor het eerst in de geschiedenis meer dan 10% van het bruto binnenlands product (bbp) op, terwijl het historische gemiddelde 6% bedraagt.

Ondanks die recordwinsten rekenen de beleggers op nog meer. Maar hoe realistisch is die verwachting? Voor sommigen is het deze keer anders en zijn hoge bedrijfswinsten een nieuw structureel gegeven. Sinds de jaren tachtig zitten de winsten in een stijgende trend, onder meer doordat de werknemers door de concurrentie van de goedkope arbeid uit de groeilanden hun onderhandelingsmacht hebben verloren en vrede moeten nemen met lagere lonen. Voor anderen zijn die hoge winsten een tijdelijk fenomeen, en is een terugkeer naar het historische gemiddelde onvermijdelijk.

De voorspelling van Kalecki

Om te achterhalen hoe het kwartje zal rollen, halen we er de winstvergelijking van de Poolse econoom Michal Kalecki bij. Kalecki maakte zijn vergelijking op basis van de macro-economische rekeningen. We besparen u de uitwerking van de vergelijking, maar volgens de macro-economische boekhoudkunde is er geen speld tussen te krijgen dat de bedrijfswinsten gelijk zijn aan de investeringen + het overheidstekort – het gezinsparen – het buitenlandse sparen (of het saldo op de lopende rekening) + de dividenden (waarbij alles wordt uitgedrukt als percentage van het bbp).

Hoe groter de bedrijfsinvesteringen bijvoorbeeld zijn, hoe groter de bestedingen en dus ook de winsten. Of hoe hoger het begrotingstekort en hoe lager de spaarquote oplopen, hoe hoger de bestedingen en de winsten zijn. Ook de dividenden zijn een vorm van inkomen en moedigen dus de bestedingen aan. De formule wordt ook in de gaten gehouden door de grote jongens. Patrick Vermeulen van JP Morgan Asset Management presenteerde Kalecki nog op de jongste Dag van de Tips van de VFB.

Toegepast op de VS toont die vergelijking aan dat de hoge bedrijfswinsten tot de crisis van 2008 vooral te danken waren aan omvangrijke bedrijfsinvesteringen, wat historisch gezien ook de belangrijkste bron van bedrijfswinsten zijn. Sinds 2008 echter joegen vooral de oplopende overheidstekorten de bedrijfswinsten hoger. Op dit moment wordt het negatieve effect van het dalende Amerikaanse overheidstekort nog gecompenseerd door stijgende investeringen en een dalend tekort op de lopende rekening. Maar dat wordt moeilijk vol te houden. Een verdere daling van het overheidstekort leidt daarom wellicht tot een daling van de winsten.

Dat impliceert dat er, vertrekkend van de huidige waarderingen en winsten, de volgende jaren niet veel return te rapen valt op Wall Street. Beleggers mogen al tevreden zijn als ze het dividend verdienen. In Europa oogt het plaatje vriendelijker. Het budgettaire beleid wordt minder restrictief, en er is ruimte voor een stijging van de investeringen en een daling van het gezinsparen – toch als de eurocrisis onder controle blijft. De Europese beurzen blijven daarom te verkiezen boven Wall Street.