De nutssector staat voor een transformatie

De nutssector zit al jaren in de hoek waar de klappen vallen. Maar een recent akkoord in de Duitse energiesector is wellicht een teken dat we volop in een ommekeer zitten en dat de bodem achter ons ligt.

Na de jarenlange beurshausse zijn er op de westerse beurzen niet veel zwaar achtergebleven sectoren meer over. In Europa zijn er wel nog enkele. Over de financiële sector en de autosector hebben we het dit jaar al gehad. Maar dat de nutssector daar ook bij zou horen, had tien jaar geleden niemand zien aankomen. Toen werd de nutssector nog algemeen beschouwd als een defensieve sector met vrij voorspelbare dividenden – ideale aandelen voor de goede huisvader-belegger. Maar een recent historisch akkoord in de Duitse nutssector is wellicht een teken dat we volop in een ommekeer zitten en dat de bodem achter ons ligt.

Op het gevaar af dat we zout in de wonden strooien, zetten we nog even een aantal ontluisterende cijfers op een rij. De Stoxx Europe 600 Utilities-index staat 39 procent onder de piek van begin 2008 en is de zwakst presterende sector in Europa. Dat komt deels door aandelen als EDF (-79% in tien jaar), E.ON (-75%), RWE (-73%) en Engie (-64%). Engie, E.ON en RWEalleen al verloren het afgelopen decennium ruim 100 miljard euro aan beurswaarde. In de Bel-20 is Engie in de afgelopen vijf jaar de enige daler (-10,2%). Daarmee doet het bijna 60 procent slechter dan de sterindex zelf.

In 2009 keerde RWE nog 4,48 euro bruto per aandeel dividend uit. Voor de boekjaren 2015 en 2016 kregen de aandeelhouders niets. Voor 2017 betaalt het wel weer een gewoon en een bijzonder dividend (in totaal 1,50 euro per aandeel bruto). Bij E.ON zakte het dividend van 1,50 euro naar 0,21 euro per aandeel bruto in het boekjaar 2016. Voor het afgelopen boekjaar is er een stijging tot 0,30 euro. Engie keerde in 2016 nog 1 euro bruto per aandeel uit (interim- en slotdividend), tegenover nog 1,60 euro bruto per aandeel in 2009. Over 2017 valt de uitkering terug tot 0,70 euro per aandeel bruto.

Energiewende

Wat zijn de oorzaken van die dramatische ommekeer? Vooreerst is er uiteraard de bankencrisis. De financiële crisis leidde tot een knik in de groeicurve. In Europa meer dan elders, want de daaropvolgende eurocrisis deed de Europese groei nog meer vervagen. Er is wel degelijk een link tussen economische groei en elektriciteitsverbruik, en dan vooral in de industrie. Bovendien had de sector traditioneel een hoge schuldgraad, doordat de bedrijven in nieuwe, dure installaties investeerden. Daar nam de markt geen aanstoot aan, gezien de vrij voorspelbare kasstromen. Maar die houding is de jongste jaren grondig veranderd. Ook de klimaatverandering deed de nutssector absoluut geen deugd. De winters werden gemiddeld minder streng en dat zette druk op het elektriciteitsverbruik.

Als doorslag bij heldere hemel kwam daar in maart 2011 de kernramp in Fukushima bij. Dat bracht in Europa discussies en twijfels over nucleaire energie op gang. Duitsland ging daarin bijzonder ver door de Energiewende af te kondigen. De belangrijkste economie van Europa koos resoluut voor alternatieve energie en stapt eind 2021 volledig uit kernenergie. België wilde dezelfde weg opgaan, maar krabbelde al enkele keren terug om de kerncentrales definitief te sluiten. De Duitse beslissing was een nachtmerrie voor de industrie, en in de eerste plaats voor de Duitse nutsbedrijven E.ON en RWE. Daar komt nog bij dat Finland en Groot-Brittannië, de weinige landen die nieuwe nucleaire centrales willen plaatsen, worden geconfronteerd met enorme operationele problemen. De moderne centrales blijken peperduur en gaan ver boven het budget.

Opsplitsingen

Terwijl de energiefactuur voor de gemiddelde consument gestegen is, stonden de groothandelsprijzen voor elektriciteit de jongste jaren onder druk. Het businessmodel moest op de schop, maar dat is gemakkelijker gezegd dan gedaan. Zeker nucleaire infrastructuur vereist een grote capaciteit aan mensen en procedures, omdat veiligheid cruciaal is. Er werd dan ook vooral gesnoeid in de kosten van de hoofdzetels en de ondersteunende diensten.

Maar na jaren zonder verbetering drongen zich meer drastische maatregelen op. Zeker toen de Duitse overheid boven op alle ellende die de sector al had meegemaakt, de energiebedrijven ook nog eens deed opdraaien voor de kosten van de ontmanteling en de verwerking van het kernafval. Daarvoor werd een fonds opgericht dat de vier Duitse elektriciteitsproducenten met 23,6 miljard euro dienen te spijzen. Van dat bedrag betalen E.ON en RWE alleen al 16,7 miljard euro. Beide nutsgiganten zochten de oplossing in de opsplitsing in twee entiteiten, om de last van de kern-, gas- en steenkoolcentrales af te zonderen. E.ON creëerde Uniper om er alle productiefaciliteiten in onder te brengen, inclusief de verwerking van het kernafval. Maar daar stak de Duitse overheid een stokje voor. E.ON moest verantwoordelijk blijven voor die verwerking. RWE deed het anders. De activiteiten met rooskleurigere perspectieven zoals groene stroom en retail werden afgezonderd in de dochter Innogy.

Duitse transformatie

Maandag 12 maart was misschien het symbolische keerpunt in de langdurige neergang van de Europese nutssector. Die dag kondigden E.ON en RWE een complexe, maar cruciale deal voor de transformatie van de Duitse nutssector aan, waarbij ook Innogy wordt betrokken. E.ON gaat zich specialiseren als netwerk- en leveringsbedrijf, terwijl RWE een productiebedrijf met de klemtoon op hernieuwbare energiebronnen wordt. Van generalisten evolueren de twee Duitse reuzen richting specialisatie. Dat businessmodel zal wellicht navolging krijgen en het kan de sector een nieuw elan geven.

De rendabiliteit in de sector moet weer naar boven, want de Europese economische zomer duurt niet eeuwig. Tegen de volgende economische terugval moet de winstgevendheid structureel zijn opgekrikt, en niet enkel met kostenbesparingen. De keuze voor specialisatie, die leidt tot een substantiële schaalvergroting per deelactiviteit, lijkt ons een bijzondere interessante manier om de ambitie van de verhoogde rendabiliteit waar te maken. Op die manier kunnen de historische schulden worden afgebouwd en kan er weer werk worden gemaakt van een behoorlijke vergoeding van de aandeelhouders in de vorm van geleidelijk stijgende dividenden.

Wie met een beperkt deel van zijn aandelenportefeuille wil inspelen op het herstel van de nutssector, kan uiteraard terecht bij individuele aandelen. In onze aandelenlijsten krijgen zowel Engie als E.ON het advies koopwaardig(rating 1B) vanwege hun redelijke waardering. Beide noteren tegen 13 à 13,5 keer de verwachte winst en tegen 6 à 7 keer de verhouding tussen de ondernemingswaarde (ev) en de bedrijfskasstroom (ebitda) voor dit jaar. De perspectieven zijn verbeterd, want ze stellen opnieuw stijgende dividenden in het vooruitzicht en ze blijven een vooraanstaande rol spelen in de Europese nutssector.

Een valabel alternatief is de tracker Lyxor Stoxx Europe 600 Utilities ETF (ticker UTI, beurswaarde 30,4 miljoen euro, verspreid over 0,82 miljoen aandelen; ISIN-code FR0010344853). Al is de samenstelling misschien niet ideaal, omdat de meest afgestrafte aandelen de jongste jaren veel gewicht zijn kwijtgeraakt in de indexen en dus ook in de trackers. Maar de problematiek speelt natuurlijk in meer of mindere mate voor de hele sector. Deze tracker biedt een mooie spreiding over de hele nutssector in Europa.