Big farma blinkt niet meer uit

Het gevoel bij langetermijnbeleggers dat er te weinig schwung in de big-farma-aandelen zit, is begrijpelijk. Het is beter te investeren in de toekomstige winnaars onder de innovatieve biotech- en diagnosticabedrijven.

Als beleggers willen inspelen op het potentieel van een sector, is een logische aanpak te investeren in de marktleiders. Die bedrijven slagen er meestal in hun grotere marktaandeel te vertalen in bovengemiddelde winstmarges. Door de uitdagingen van de vergrijzing is de gezondheidssector een aantrekkelijke beleggingscategorie. De leiders zijn de zogenoemde big farma.

Vergeleken met de algemene beurstrend heeft de gezondheidssector de voorbije vijf jaar goed tot zeer goed gepresteerd. De relatieve terugval van de Amerikaanse spelers sinds de zomer van 2015 is een gevolg van de discussie over de hoge geneesmiddelenprijzen die losbarstte in de aanloop naar de Amerikaanse presidentsverkiezingen van november 2016. In Europa deed de gezondheidssector het veel beter dan het beursgemiddelde, maar wel aanzienlijk minder goed dan in de Verenigde Staten.

Big is niet zo beautiful

In het algemeen doet de big farma het gemiddeld niet beter dan het sectorgemiddelde. Het gevoel bij de langetermijnbeleggers dat er te weinig schwung in de big-farma-aandelen zit, is begrijpelijk. De mindere prestatie van de Europese spelers tegenover hun Amerikaanse sectorgenoten is deels een gevolg van de slechte prestatie van de Europese beurzen. Die trekken de farmabedrijven mee die deel uitmaken van de grote Europese beursindexen. Daarnaast zien we een grotere dynamiek in de Verenigde Staten, aangedreven door actieve aandeelhouders die indien nodig druk zetten op de raden van bestuur.

Zodra farmabedrijven een zekere schaalgrootte en maturiteit hebben bereikt, is het lastig de ontwikkelingspijplijn tijdig aan te vullen – dat wil zeggen: voor het verval van belangrijke patenten. Tekenend is dat van de 59 geneesmiddelen die de FDA, het Amerikaanse geneesmiddelenagentschap, in 2018 heeft goedgekeurd, er 39 zijn ontwikkeld door kleine tot middelgrote biofarmabedrijven. Dat is het hoogste percentage van de jongste vijf jaar.

De strategie van de farmareuzen richt zich steeds meer op het afsluiten van samenwerkingsverbanden met kleinere bedrijven. Daarnaast zetten grote farmaondernemingen vaak een eigen zaaifonds op om vroegklinische projecten te ondersteunen. Op die manier krijgen ze vroeg in het ontwikkelingsproces een voet tussen de deur en worden de risico’s gespreid. Parallel daarmee lopen de eigen onderzoeksprojecten. Als die in conflict komen met de samenwerkingsprojecten, wordt de ontwikkeling van de externe projecten regelmatig vertraagd, of uiteindelijk teruggegeven aan de partner, soms zelfs ondanks het betere werkzaamheids- en of veiligheidsprofiel van de externe molecule.

Daartegenover staat dat als een beloftevolle molecule succesvol alle klinische stappen heeft doorlopen, de big farma zonder probleem grote sommen op tafel legt om zich het commerciële potentieel van dat product toe te eigenen. Een andere factor die bijdraagt tot de mindere prestatie van de big farma is het aanhoudende publieke debat over de hoge geneesmiddelenprijzen. Uit onderzoek is gebleken dat sinds 2016 minder geneesmiddelen jaarlijkse prijsstijgingen hebben ondergaan en dat de gemiddelde prijsverhoging beperkter is dan voorheen.

Overnames zijn blijvers

De gezondheidssector is van oudsher een sector met veel overnames. Gezien de noodzaak om risico’s te spreiden en strategische keuzes te maken in onderzoeksdomeinen, zien we daarin geen verandering komen. Na een succesvolle volledige klinische ontwikkeling is de omschakeling van een louter ontwikkelingsbedrijf naar een commercieel bedrijf een lastige en risicovolle stap. Vaak is dat het moment dat een grotere speler overneemt. Alle toptienbedrijven in de sector waren in het verleden betrokken bij grote overnames. Dat die niet altijd waarde creëerden, bewijst Pfizer. De Amerikanen stonden aan de koopzijde bij drie van de grootste tien overnames in de voorbije twintig jaar: Warner Lambert in 1999, Pharmacia in 2002 en Wyeth in 2009. Ze betaalden daarvoor 215,8 miljard dollar, nauwelijks minder dan de huidige beurskapitalisatie van 235,8 miljard.

Maar er zijn natuurlijk ook enorme succesverhalen. Een voorbeeld is de overname van Pharmasset door Gilead Sciences voor 11 miljard dollar in 2011, die de basis legde voor de revolutie in de behandeling van het hepatitis C-virus. Tot welke categorie de overname van het Britse Shire door het Japanse Takeda voor 81 miljard dollar van vorig jaar zal behoren – de grootste transactie ooit, na die van Pfizer met Warner Lambert – moet nog blijken. Hetzelfde geldt als het lopende bod voor 74 miljard dollar dat Bristol-Myers Squibb in januari op het Amerikaanse Celgene heeft gelanceerd, zou slagen.

Thematisch bekeken waren er de jongste jaren heel veel overnames in kankerimmunologie, de revolutionaire techniek waarbij het immuunsysteem van de patiënt wordt geactiveerd om de kankercellen te bestrijden. Meer recent zien we heel wat activiteit in gentherapie, die via een ingreep in het DNA-materiaal een genetisch defect corrigeert. Onder meer Novartis (overname van AveXis vorig jaar voor 7,6 miljard euro) en Roche (lopend bod van 4,2 miljard euro op Spark Therapeutics) zijn actieve kopers. Dat alles past ook in de trend om meer in te zetten op zeldzame ziektes.

Beleg in de oplossing

Hoewel het op zich niet verkeerd is te beleggen in de big farma, beslisten we voor de voorbeeldportefeuille resoluut niet te investeren in het structurele probleem van de big farma, maar wel in de oplossing die die bedrijven zoeken. Dat zijn de toekomstige winnaars onder de innovatieve biotech- of diagnosticabedrijven. We doen dat in eerste instantie via het enorme potentieel van de Belgische biotechbedrijven, als we overtuigd zijn dat het bedrijf de komende vijf à tien jaar veel aandeelhouderswaarde kan creëren, met of zonder overname.

Daarnaast proberen we beperkt in te spelen op buitenlandse bedrijven, bij voorkeur in een marktleider in een ziektegebied. Een kanshebber voor de toekomst is Sarepta Therapeutics, dat actief is in gentherapie en marktleider in de behandeling van de ziekte van Duchenne. We volgen ook van nabij de ontwikkelingen in de behandeling van de vetteleverziekte (NASH). Na de tegenvaller van het Franse Inventiva eerder dit jaar zijn het Franse Genfit, en de Amerikaanse bedrijven Viking Therapeutics en Madrigal Pharmaceuticals kanshebbers. De grote uitdaging voor de Belgische biotechaandelen is om in geval van succes zelfstandig te blijven. We hopen dat na de verkoop van Ablynx minstens een van de twee nieuwe vaandeldragers, Galapagos en argenx, in die missie zal slagen. Beide bedrijven hebben alles in zich om op termijn uit te groeien tot een nieuw UCB of Janssen Pharmaceutica.