Let op voor bubbels op de beurs

De aandelenkoersen zijn de voorbije jaren fors gestegen. Te fors, is geregeld te horen. Veel beleggers zijn bang om aandelen te kopen, omdat ze denken dat ze de hausse hebben gemist. Toch hebben de beurzen nog potentieel. “De terugkeer van de beleggers naar de aandelenmarkten is nog maar net begonnen.”

Carl Icahn joeg de beurzen de stuipen op het lijf toen hij verklaarde dat er volgens hem een groot risico bestaat dat de aandelenmarkten in de nabije toekomst sterk dalen.

De bekende Amerikaanse activistische belegger en multimiljardair vindt dat de jongste bedrijfsresultaten niet meer dan luchtspiegelingen zijn – een gevolg van de lage rente die de intresten op schulden verlicht.

De waarderingen beginnen fors op te lopen. Ook Koen De Leus, econoom bij KBC, wijst op de sterk gestegen waardering van de Amerikaanse aandelenmarkt. De koers-winstverhouding van de Amerikaanse aandelen staat op het hoogste niveau in vier jaar en het dividendrendement op het laagste niveau in zes jaar. De S&P500-index, die de 500 grootste Amerikaanse beursgenoteerde bedrijven groepeert, noteert tegen bijna 17 keer de winst van de afgelopen twaalf maanden, hoger dan het historische gemiddelde van 15.

Het verschil is nog indrukwekkender als we kijken naar de Shiller-ratio. Die ratio, die werd ontwikkeld door econoom Robert Shiller, wil de impact van de economische cycli op de winstgevendheid wegcijferen en gaat daarvoor uit van de winsten van de afgelopen tien jaar. Momenteel schommelt de Shiller-ratio rond 25, tegenover een historisch gemiddelde van 16,5. Volgens Koen De Leus noteren Europese aandelen goedkoper. Dat komt doordat Europa de voorbije twee jaar minder groei dan de Verenigde Staten heeft gekend, waardoor de bedrijfswinsten er stagneerden.

Overdreven optimisme
Het optimisme van de beleggers blijkt ook uit de Vix-index, de graadmeter van de volatiliteit van de beurskoersen. Die staat momenteel dicht bij zijn historische laagterecord van begin 2007, wat wijst op een overdreven optimisme. Traditioneel kondigt een extreem lage Vix-index moeilijke beursperiodes aan. Ook de schulden die institutionele beleggers op Wall Street hebben aangegaan, staan op een historisch recordniveau. Dat wijst eveneens op overdreven optimisme.

Maar dat is nog geen signaal om weg te blijven van de aandelenmarkten, zegt William De Vijlder, hoofdeconoom bij BNP Paribas Fortis. Volgens hem wijzen die indicatoren niet altijd op een imminente, zware beurscorrectie. Belangrijker is hoe de bedrijfswinsten het in 2014 doen. In de Verenigde Staten wordt verwacht dat de winsten met 6 à 7 procent stijgen; in Europa is dat zelfs 10 procent. Gecombineerd met het ultrasoepele monetaire beleid van de Amerikaanse en de Europese centrale banken, wil dat zeggen dat er geen aanleiding is om een structurele trendwijziging op de aandelenmarkten te verwachten. Tijdelijke correcties sluit De Vijlder niet uit, bijvoorbeeld naar aanleiding van de discussie over het schuldenplafond in de Verenigde Staten en de afbouw van het inkoopprogramma van obligaties van de Amerikaanse centrale bank. De lage rente en de inflatie maken aandelen ook aantrekkelijker tegenover andere activaklassen zoals obligaties, die weinig rendement opleveren.

Duur Amerika

Amerikaanse aandelen hebben de afgelopen vier jaar uitstekend gepresteerd. De S&P500-index, de beste graadmeter voor de evolutie van de Amerikaanse markt, is gestegen van minder dan 700 punten begin maart 2009 tot bijna 1800 punten in november 2013. Er was geen terugval van betekenis, ondanks de vele wereldwijde onzekerheden, zoals de eurocrisis, de twijfels over de Chinese groei en de moeilijke begrotingsonderhandelingen. De grote vraag is dus of Amerikaanse aandelen niet te duur zijn geworden. Om die vraag te beantwoorden, is het belangrijk te onderzoeken of de winstmarges houdbaar zijn.

Volgens Richard Lewis, hoofd wereldwijde aandelen bij Fidelity, wijst alles erop dat de Amerikaanse marges op een hoog niveau blijven. Ten eerste hebben de bedrijven een sterke machtspositie tegenover de vakbonden, die totaal gedesorganiseerd zijn. Die situatie zal wellicht niet snel veranderen. Ten tweede hebben Amerikaanse bedrijven de gewoonte aangekweekt om buiten de landsgrenzen op zoek te gaan naar regio’s waar ze goedkoper kunnen produceren. Ten derde beschikken ze in verscheidene branches – zoals in de luchtvaart en de brouwerijsector – over de capaciteit om hun prijzen op te drijven door hun oligopolistische marktposities. “Zo bekeken denk ik dat de terugkeer van de beleggers naar de aandelenmarkten nog maar net begonnen is”, aldus Lewis.

Nog een factor die op lange termijn een impact heeft op de Amerikaanse beurs, is de schaliegasrevolutie. “Tien jaar geleden had niemand kunnen dromen dat de Amerikaanse economie op een dag helemaal zelf in haar energiebehoefte zou kunnen voorzien”, stelt Dave Fondrie, de beheerder van het Oyster US Value-fonds. “Op dit moment staan we nog maar aan het begin van de productie van die nieuwe energievorm, en de mogelijkheden zijn enorm. Steeds meer industriële bedrijven keren terug naar de Verenigde Staten om er nieuwe productielijnen te installeren.”

Selectief zijn
Toch is het te vroeg om massaal in te zetten op energiebedrijven. “Het duurt nog verscheidene jaren voordat uit de schalierevolutie een rendabele economische activiteit groeit. Oliebedrijven blijven het gros van hun rentabiliteit halen buiten de Verenigde Staten”, meent Evan Bauman, de beheerder van het fonds Legg Mason ClearBridge US Aggressive Growth. Beleggers moeten wel selectief zijn in de keuze van de sectoren waarin ze investeren. “Vier jaar geleden, aan het begin van de hausse, was de hele markt aantrekkelijk gewaardeerd. Dat is vandaag duidelijk niet meer het geval”, onderstreept Bauman. “Wij willen beleggen in bedrijven waarvan de winst groeit omdat hun omzet stijgt, niet zozeer omdat ze hebben gesnoeid in hun kosten. Er zijn veel sectoren waar de huidige marges niet houdbaar zijn.”

Dat is ook te horen bij Carmignac Gestion. “Op basis van de resultaten die worden verwacht voor 2014, is de Amerikaanse markt misschien niet duur, maar de marges moeten wel stabiel blijven”, zegt Jean Médecin, een beheerder van het beurshuis. Daarom belegt Carmignac vooral in sectoren die worden ondersteund door een groei van de winst, zoals energiewaarden die profiteren van de schaliegasrevolutie (bijvoorbeeld Halliburton), bedrijven met een goede concurrentiepositie die actief zijn op de Amerikaanse binnenlandse consumptiemarkt (bijvoorbeeld Comcast en Starwood Hotels) of bedrijven die wereldwijd marktleider zijn (bijvoorbeeld Google). “Wij beleggen selectief op de Amerikaanse markt”, aldus Médecin.

Potentieel op lange termijn

“Een conjunctuur met een lage rente en een matige groei is ideaal voor beleggers in aandelen”, zegt Joanna Shatney, die bij Schroders Amerikaanseaandelenfondsen beheert. “Wij zijn optimistischer over de Amerikaanse markt dan begin dit jaar. Ze kan de komende twaalf maanden nog met 10 procent stijgen.” Dat komt vooral omdat de macro-economische onzekerheden zijn afgezwakt: de banken zijn gesaneerd, de vastgoedmarkt is aan de beterhand en bedrijven krijgen gemakkelijker kredieten. “De Verenigde Staten kunnen weer aanknopen met een sterke economische groei. Daarom denk ik niet dat de beleggers te optimistisch zijn geweest.”

“Wij verwachten de volgende maanden een correctie van ongeveer 10 procent”, zegt Dave Fondrie. “Maar op lange termijn ziet het er beter uit: binnen dit en vijf jaar staat de S&P500-index tussen 2200 en 2500 punten.”

Goedkoper, maar risicovoller

De Europese beurzen vertonen aantrekkelijker waarderingsratio’s dan de Amerikaanse markten. Volgens de economische indicatoren zet het herstel van de Europese economie zich de komende maanden door. Maar de onzekerheden voor 2014 blijven talrijk. Het is dus raadzaam voorzichtig te blijven en niet alle liquiditeiten te beleggen tegen de huidige koersen.

Terwijl Wall Street sinds het dieptepunt in maart 2009 bijna alleen maar is gestegen, werden de Europese markten geconfronteerd met forse correcties door de schuldencrisis. De meeste Europese indexen staan op het hoogste peil in vijf jaar, maar zonder historische records neer te zetten zoals Wall Street. In termen van waardering vertaalt zich dat in lagere multiples, met een koers-winstverhouding van iets meer dan 15 op basis van de vooruitzichten voor 2013. Dat niveau ligt hoger dan het historische gemiddelde. De analisten van Morgan Stanley hebben vastgesteld dat de koers van nauwelijks 8 procent van de Europese waarden in de MSCI Europe-index meer dan 20 procent onder het hoogste peil in één jaar ligt.

Stijging op korte termijn

Sinds de zomer van 2012 hebben beleggers opnieuw vertrouwen gekregen in Europese aandelen. Dat komt deels door de interventie van de Europese Centrale Bank (ECB) om de schuldencrisis een halt toe te roepen, en deels doordat in het tweede kwartaal van 2013 een eind kwam aan de recessie in de eurozone. Sinds begin dit jaar hebben internationale beleggers meer dan 100 miljard dollar geïnjecteerd in de Europese markten.

Toch is er volgens de analisten van Morgan Stanley geen sprake van extreme euforie. Een twintigtal indicatoren – zoals de blootstelling van hedgefondsen aan aandelen, het aantal shortposities op aandelen en het beleggerssentiment – scoort historisch hoog in Europa, zonder dat er echt sprake is van recordniveaus (gemiddeld 70 à 75 op een schaal van 100). De Amerikaanse zakenbank wijst erop dat telkens als de Europese markten tussen januari en oktober met meer dan 15 procent stijgen (16,7 % in 2013 voor de MSCI Europe), de maanden daarna positief waren: +1,5 procent in november, +2,9 procent in december en +5,9 procent in het eerste kwartaal van het volgende jaar.

Onzekerheden op lange termijn

Op lange termijn is de stijging van de Europese markten afhankelijk van verscheidene factoren. Ten eerste moeten de Europese bedrijven de verwachtingen inlossen; analisten gaan daarbij uit van een winststijging van 10 procent in 2014, na de stagnatie van dit jaar. Het herstel van de bedrijfswinsten hangt nauw samen met de relance van de Europese economie. Uit voorlopige cijfers blijkt dat Frankrijk opnieuw flirt met een recessie. Het herstel zal dus op zijn best anemisch zijn.

Ten tweede zijn de Europese beurzen onlosmakelijk verbonden met de Amerikaanse, die de rol van wereldwijde locomotief spelen. Onrechtstreeks hangt het lot van de Europese aandelenmarkten dus af van de beslissingen van de Amerikaanse Federal Reserve. Daarnaast hopen de markten dat de ECB actie onderneemt om de stijging van de euro in te dijken.

Wie wil beleggen in Europese aandelen, moet dus discipline aan de dag leggen om te kunnen profiteren van de verwachte stijging. Tegelijk moet hij voldoende liquiditeiten aanhouden om in te spelen op de kansen die zich mogelijk aandienen in de loop van 2014, als de bedrijfswinsten, Wall Street of de centrale banken zouden teleurstellen.

Wat de sectoren betreft, hebben cyclische, industriële waarden de wind in de zeilen. De banken blijven de tijd inhalen die ze de afgelopen jaren hebben verloren. De markten herontdekken ook de nutsbedrijven, zoals elektriciteitsproducenten, gasdistributeurs en afvalbeheerders. Mijnbouwbedrijven en olie- en gasgroepen daarentegen hebben het nog altijd moeilijk om te profiteren van de stijging van de beurzen.

Cédric Boitte en Frédéric Dineur