EN TOEN GING HET LICHT UIT

Tot in 2008 waren aandelen van Europese nutsbedrijven erg gewild op de beurs. Door de crisis zijn de koersen gedaald tot hun laagste niveau van de afgelopen tien jaar. Daar komt wellicht niet gauw verandering in. De vooruitzichten blijven somber en de dividenden zijn onzekerder dan ooit.

In tegenstelling tot de belangrijkste indexen staat de Stoxx 600 Utilities — waartoe elektriciteitsproducenten, leveranciers van aardgas en milieugerelateerde diensten behoren — nog altijd niet ver boven zijn dieptepunt van maart 2009. De maanden daarna heeft de sector het algemene herstel van de markten wel gevolgd, maar een verdere stijging is uitgebleven door het uitbreken van de schuldencrisis en de ongunstige ontwikkeling van de Europese conjunctuur. Een nieuwe klap voor de sector was de kernramp in Fukushima en de daaropvolgende beslissing van Duitsland om alle kerncentrales binnen afzienbare termijn te sluiten. Dat was een stevige streep door de rekening van de Duitse marktleiders E.ON en RWE, die tegen wil en dank uitgroeiden tot het symbool van de crisis in de Europese nutssector. RWE verlaagde zijn dividend voor 2013 onlangs nog met de helft tot 1 euro per aandeel, terwijl het in 2008 nog 4,50 euro uitkeerde.

Onevenwicht op de markt

De belangrijkste oorzaak van de forse daling van de dividendrendementen is de evolutie van de resultaten. RWE, de grootste elektriciteitsproducent van Duitsland en het nummer drie van Europa, zag zijn winst zakken van meer dan 3 miljard euro in 2009 tot minder dan 2 miljard vorig jaar. Die terugval is het gevolg van de dubbele recessie die Europa sinds 2008 heeft getroffen, en die heeft geleid tot een onevenwicht tussen de vraag en het aanbod. Het elektriciteitsverbruik, dat in 2008 in Europa een piek had bereikt, is teruggelopen door de verslechtering van de conjunctuur. De mythe dat aandelen van nutsondernemingen een defensieve belegging zijn, is definitief ontkracht. De bedrijven in die sector kunnen wel lichte conjunctuurschokken opvangen, maar ze staan duidelijk machteloos tegen een diepe recessie.

RWE heeft daarbij het voordeel dat het vooral actief is in Duitsland, naast Nederland, het Verenigd Koninkrijk en Tsjechië. Minder gunstig voor het bedrijf is de sterke focus van de Duitse markt op de ontwikkeling van hernieuwbare energie. Aangezien elektriciteit uit windkracht- of zonne-energie er de voorkeur krijgt, is de vraag naar conventionele elektriciteit teruggevallen, waardoor het evenwicht tussen de vraag en het aanbod nog meer verstoord is geraakt. Het gebruikspercentage van de thermische centrales is zo gedaald dat de rentabiliteit van veel installaties bedreigd is.

In een poging het evenwicht op de conventionele elektriciteitsmarkt te herstellen, hebben de elektriciteitsproducenten heel wat centrales tijdelijk of definitief gesloten. Vooral gascentrales gingen dicht, aangezien gas op dit moment veel duurder is dan steenkool. Steenkool wordt in grote hoeveelheden geëxporteerd door de Verenigde Staten, nu dat land er geen behoefte meer aan heeft door de ontwikkeling van het schaliegas. RWE zal zijn capaciteit terugschroeven met 3,1 gigawatt of 7 procent.

Aankloppen bij de overheid

De nutsbedrijven klopten ook aan bij de overheid. De elektriciteitsproducenten verklaarden dat ze geen verlieslatende centrales draaiend kunnen houden en schermden met het schrikbeeld van grote stroomuitvallen tijdens consumptiepieken en een te lage productie uit de hernieuwbare-energiebronnen. Maar door de zware overheidsbesparingen hebben de subsidieaanvragen voor het behoud van de gascentrales weinig weerklank gevonden, op een paar bescheiden uitzonderingen na.

De Europese Commissie daarentegen heeft begin deze maand een rapport uitgebracht, die een hervorming van het subsidiestelsel voor hernieuwbare energie aankondigt. De eurocommissarissen Joaquín Almunia en Günther Oettinger ijveren voor een premie op de marktprijs in plaats van voor een vast feed-intarief. Daarmee scharen ze zich achter de Duitse bondskanselier Angela Merkel, die de marktprijs eveneens centraal wil stellen in het Duitse ontwikkelingsplan voor hernieuwbare energie. Tegen 2050 wil Duitsland het aandeel van hernieuwbare-energiebronnen in de elektriciteitsproductie opvoeren tot 80 procent, tegenover 23 procent vandaag.

Schuldenberg

De nutssector beschikt op dit moment niet over de middelen om zware investeringen te doen. RWE had eind juni een nettoschuld van 35 miljard euro, wat neerkomt op 3,3 keer de ebitda (winst voor intresten, belastingen en afschrijvingen). Dat is aanzienlijk hoger dan de limiet van 2,5 die als aanvaardbaar wordt beschouwd voor een activiteit die de kinderschoenen is ontgroeid. Sinds de zomer van 2002 zag RWE zijn rating bij Standard & Poor’s dalen van AA- (slechts drie stappen onder de toprating AAA) tot BBB+ (slechts drie stappen boven de categorie speculatieve obligaties).

Bovendien is er nauwelijks verbetering. RWE ziet zijn kasstromen jaar na jaar achteruitgaan. Sinds 2009 volstaat de operationele cashflow voor de Duitse energiegroep niet meer om haar grote investeringen te betalen. Vorig jaar bedroeg het tekort 1,1 miljard euro, iets meer dan het miljard dat werd geïnvesteerd in hernieuwbare energie.

En zelfs al kunnen de nutsbedrijven profiteren van een hervorming van de regelgeving voor hernieuwbare energie, dan worden ze de komende jaren nog geconfronteerd met de invoering van het systeem van de CO2-emissierechten. In het geval van RWE zou de totale factuur tegen 2016 kunnen oplopen tot 2,5 miljard euro per jaar, wat meer is dan de verwachte nettowinst voor dit jaar (2,4 miljard). Dat verklaart waarom het bedrijf ondanks zijn kostenbesparingen de komende jaren uitgaat van een nettowinst van 1,2 à 1,5 miljard euro, terwijl analisten tot midden september rekenden op 1,74 miljard euro.

Gas terugnemen

In die sombere omstandigheden lijkt de levering van gas potentieel te hebben, aangezien die activiteit niet te lijden heeft onder de beperkingen op de markt. De fundamenten ervan zijn de laatste tijd zelfs verbeterd na de aanpassing van de langetermijncontracten met Gazprom. Die contracten waren gekoppeld aan de evolutie van de prijs van een vat Brent-olie, die de laatste jaren veel sterker is gestegen dan de gasprijs.

Maar de gasleveranciers zullen veel geduld moeten oefenen voordat ze weer kunnen hopen op de resultaten van voor de crisis, temeer omdat hun grote inkomstenverlies gepaard ging met een teleurstellende conjunctuurevolutie en overheidsinterventies (in Frankrijk en Spanje) om tariefverhogingen in te dijken.

Speculatieve aandelen

De nutssector is momenteel goedkoop en heeft de moeilijkste periode wellicht achter de rug, maar toch lijken de Europese nutsondernemingen nog altijd kwetsbaar: op korte termijn door de overheidsinterventies en het klimaateffect (de lange winter heeft de cijfers in het eerste halfjaar ondersteund) en op lange termijn door de invoering van het systeem van de CO2-emissierechten.

Rekening houdend met de hoge schulden van veel nutsbedrijven kunnen de waarden zeker niet worden beschouwd als goedehuisvaderaandelen met een stabiel dividendrendement. Integendeel: elektriciteitsproducenten en gasleveranciers zijn veeleer weggelegd voor liefhebbers van aandelen met groot potentieel (op lange termijn) maar met hoge risico’s.

CÉDRIC BOITTE

De mythe dat aandelen van nutsbedrijven een defensieve belegging zijn, is definitief ontkracht.