De financiële markten zitten in een volledig nieuwe fase in vergelijking met de afgelopen jaren. Dat vergt aanpassingen van beleggers, maar zorgt ook voor unieke kansen, zegt Rose Ouahba, la grande dame van de obligaties bij de Franse vermogensbeheerder Carmignac.

Als er iets de economie en de financiële markten typeert, dan is het wel dynamisme en verandering. Maar je hebt verandering met een kleine en met een grote V. Volgens Rose Ouahba, een van de beheerders van het vlaggenschipfonds Patrimoine bij de Franse vermogensbeheerder Carmignac, hebben we het afgelopen jaar een portie van dat tweede gekregen. “We zitten in een andere wereld”, stelt ze vast. “Telkens als het in de dertien jaar daarvoor financieel-economisch even niet goed ging, hadden we het geluk dat de centrale banken tussenbeide kwamen door de rente te verlagen en liquiditeit in de financiële markten te pompen. Door hun massale aankopen was er geen correcte prijsvorming van financiële activa meer.”

De obligatiemarkten zijn de grote winnaar van de crisis van het afgelopen jaar. Het is een unieke herschikking, die we in geen honderd jaar gezien hebben

Het afgelopen jaar hebben de centrale banken onder druk van de oplopende inflatie het tegenovergestelde moeten doen. “De situatie is nu veel gezonder”, vindt Ouahba. “Voordien kon je tal van foute beslissingen nemen. Geld kostte toch niets. Maar als je nu tegen 7 procent rente moet lenen om een project te financieren, zal je er al een stuk nauwlettender op toezien dat het rendement op die investering voldoende hoog is. Dat zorgt voor een betere inzet van kapitaal, wat iedereen ten goede komt.”

Hoe heeft u de crisis van het afgelopen jaar beleefd?

ROSE OUAHBA. “De inflatieschok van vorig jaar was uniek en uitermate complex. In de Verenigde Staten was het vooral een schok aan de vraagkant, door de sterke heropleving na corona. In Europa veroorzaakte de energiecrisis veeleer een aanbodschok. Omdat de schok zo bruusk was, hield het steek in het begin te denken dat die tijdelijk zou zijn. Maar omdat de inflatie zo breed verspreid was, was het onontkoombaar dat die zich verankerde.”

Hoe heeft u de reactie van de centrale banken zien evolueren?

OUAHBA. “Die was in het begin misschien een beetje atypisch, omdat ze dachten zo’n tijdelijke inflatieschok gewoon te laten passeren zonder dat ze hoefden in te grijpen. Toen duidelijk werd dat die structureler was, hebben ze hun beleid fors verstrakt. Dat was de belangrijkste ontwikkeling vorig jaar. Alle activaklassen leden daardoor verlies, wat heel ongewoon is. Het is de derde keer in de afgelopen honderd jaar dat er tegelijk een baissemarkt is voor aandelen en obligaties.”

Hoe heeft u dat als beheerder van een gemengd fonds opgevangen?

OUAHBA. “Dat is in twee fases gegaan. We zagen die monetaire verstrakking op tijd aankomen. Daar hebben we goed op ingespeeld, al heeft het obligatiedeel van de portefeuille geleden onder de oplopende renteverschillen tussen verschillende types en looptijden van schuldpapier. Wij verwachtten toen ook een economische krimp van 2 à 3 procent, wat het obligatiebeheer bemoeilijkte. Maar vanaf de herfst kwamen uit de Verenigde Staten de eerste tekenen dat de inflatie op haar piek zat en dat de winter in Europa zou meevallen, waardoor de bedrijven met hun energie niet in de problemen zouden komen en de economische vertraging zouden verergeren. Dat overtuigde ons ervan opnieuw vol in te stappen in de financiële markten.”

Hoe liggen de kaarten voor beleggers nu?

OUAHBA. “De obligatiemarkten zijn de grote winnaar van de crisis van het afgelopen jaar. Het is een unieke herschikking, die we in geen honderd jaar gezien hebben. Je kunt nu activa kopen, zoals obligaties van solide banken, die je voor de komende tien jaar 7 tot 8 procent jaarlijks rendement opleveren. Dat is de kans van de eeuw. De inflatie zal weer afnemen, dus moet je profiteren van de hogere rentes over langere looptijden die momenteel voor het grijpen liggen. Dat moet je nu doen, om die rendementen voor de komende jaren vast te klikken. Het laatste wat je nu moet doen, is je geld op een termijnrekening bij de bank parkeren.”

Hebben beleggers en de financiële markten dat door?

OUAHBA. “Ik heb het gevoel dat beleggers de weg een beetje kwijt zijn, na de schok van vorig jaar. Ze lijken moeite te hebben om de juiste beslissingen te nemen. En op dit moment is dat beleggen in financiële risicoactiva, zoals obligaties.”

U zei dat de economische situatie gezonder is dan de voorgaande jaren. Maar is die voor beleggers ook eenvoudiger in te schatten?

OUAHBA. “Eenvoudig is het nooit. De komende jaren zal de nood aan overheidsinvesteringen doorzetten, los van de economische cyclus. Er zijn drie belangrijke transities nodig, die de overheden mee zullen financieren: een goede defensie opbouwen, ervoor zorgen dat we voor halfgeleiders onafhankelijk genoeg worden, en de energietransitie om het klimaatprobleem aan te pakken. Dat zal de economische groei ondersteunen, maar het zal ook een tijdelijke impact hebben op de prijzen, die waarschijnlijk hoger zullen gaan.”

Moeten we dat zien als de heropleving van het budgettaire beleid?

OUAHBA. “Economische schokken zoals die van de afgelopen drie jaar zijn van alle tijden. Alleen hebben de overheden de spelregels nu een beetje veranderd, maar niet onterecht, want de aanbodschok was afgelopen jaar zo groot dat er geen andere oplossing was. Maar de overheden hebben met hun interventie wel deels verhinderd dat het prijseffect volledig doorzette en de vraag volledig de kop werd ingedrukt. Ze hadden geen keus. Hadden ze niet ingegrepen, dan zouden in Frankrijk alle bakkers gestopt zijn en hadden we geen stokbroden meer.” (lacht)

De inflatie zal weer afnemen, dus moet je profiteren van de hogere rentes over langere looptijden die momenteel voor het grijpen liggen

Hebben niet vooral die overheidsuitgaven de inflatie aangewakkerd, in plaats van de lage rentes van de afgelopen jaren?

OUAHBA. “Zeer zeker. Die interventies hebben de vraag fors aangezwengeld op het moment van een aanbodschok, waardoor er niet voldoende goederen voorhanden waren. Dat heeft ervoor gezorgd dat de inflatie langer is blijven hangen en meer verspreid is geraakt. Het beleid van de overheden is de jongste jaren beslissend geweest, zowel tijdens covid als tijdens de Oekraïnecrisis. Dat is een groot verschil met het slapende budgettaire beleid van de jaren voordien.”

Verloopt deze cyclus gelijk in heel de wereld?

OUAHBA. “Nee. Zowel de inflatie- als de economische cyclus verloopt niet synchroon. Die begon in de Verenigde Staten en werd een tijd later gevolgd door Europa. China zit in een heel aparte situatie, met heel weinig inflatoire ingrediënten. In sommige opkomende landen, zoals Brazilië, is de inflatie erg verzwakt, waardoor de rentes er waarschijnlijk zullen dalen.”

Veel analisten en economen zien evenveel signalen die wijzen op een afkoeling als op verdere groei. Wat vindt u ervan?

OUAHBA. “De recessie die het gevolg van de monetaire verstrakking had moeten zijn, is in de Verenigde Staten uitgesteld. Momenteel zal de cyclus er nog even opwaarts gaan en zal een zachte landing wel mogelijk zijn. In Europa zijn we waarschijnlijk ook aan een recessie ontsnapt. In China is de groei weer aangetrokken. De economische terugval in China is onhoudbaar. De huidige werkloosheid valt niet te rijmen met de verouderende bevolking. China heeft er dus alle baat bij weer aan te knopen met groei.”

Zijn de centrale banken nog op zoek naar hun nieuwe rol? Hanteren ze de juiste aanpak?

OUAHBA. “Ze hadden twee keuzes. Ofwel de rente blijven optrekken tot de economie crasht en dat opvangen met nieuwe renteverlagingen. Ofwel erkennen dat de inflatie en de werkgelegenheid met vertraging als economische indicatoren werken en daarom even op de pauzeknop drukken, om te zien hoe sterk de monetaire verstrakking de economie zal afremmen. Ze kiezen duidelijk voor die laatste aanpak.”

Zal dat voldoende zijn?

OUAHBA. “In de Verenigde Staten gaat de beleidsrente naar iets boven de 5 procent. Als de inflatie zoals algemeen verwacht tegen eind dit jaar naar 3 procent daalt, heb je een reële rente van 2 procent. Dat is enorm en zal heel beklemmend zijn voor de economie. Zelfs al zou de beleidsrente volgend jaar nog met 1 procent dalen, dan blijft de monetaire situatie nog heel krap. In Europa gaat het dezelfde richting uit.”

Zitten die verwachtingen al in de markt?

OUAHBA. “Ja. De futures geven voor Europa een kortetermijnrente van 3,6 procent aan. Met de renteverhogingen die er nog aan zitten te komen, zal de beleidsrente daarrond eindigen. Hetzelfde geldt voor de Verenigde Staten. En die verwachtingen zitten in de rest van de rentecurve ingebakken.”

De zogenoemde pivot van centrale banken, waarmee ze van renteverhogingen zouden omzwaaien naar renteverlagingen, zit niet meer in de koersen verrekend?

OUAHBA. “Nee. Een tijd geleden gingen de markten in de Verenigde Staten nog uit van een renteverlaging dit jaar, maar dat is ondertussen uit de koersen verdwenen. En ook voor volgend jaar zijn de verwachtingen daarover fel gemilderd.”

Leent die nieuwe werkelijkheid zich beter voor passief of actief vermogensbeheer?

OUAHBA. “De almaar dalende inflatie van de afgelopen jaren zorgde ervoor dat de centrale banken bij het minste probleem tussenbeide kwamen om de volatiliteit te bedwingen. In zo’n omgeving kun je zonder veel risico passief belegd zijn. Maar vandaag evolueren we richting een cyclische periode, waar op het ene moment verkrapt zal worden en op het andere versoepeld. Tijdens een economische vertraging zul je moeten overstappen van aandelen naar obligaties, en tijdens een heropleving andersom. Dat vergt een actieve aanpak die moeilijk zelf uit te voeren valt, tenzij je graag de hele dag naar schermen met koersgrafieken staart.”

Lees verder over obligaties:

Rush op obligaties: alles wat u moet weten

2022 zal de financiële geschiedschrijving ingaan als een gruweljaar voor obligaties, met nooit geziene koersverliezen. Na maanden afzien komen voor obligatiebeleggers nieuwe kansen bovendrijven. Lees in dit dossier alles wat u moet weten.

Lees verder over beleggen:

Beleggen in 2023: doe het voor uzelf en de kinderen

Vandaag is het moeilijk om voorbij alle onzekerheid te kijken. Oekraïne en Rusland zullen allicht ooit de wapens neerleggen, maar niemand weet wanneer. De EU werkt hard aan de energietransitie, maar niemand weet wanneer ze zelfbedruipend zal zijn voor haar energiebehoeften. De centrale banken proberen de inflatie te bestrijden door krediet duurder te maken, zelfs als ze zo de economie de nek omwringen. Niemand weet waar dat eindigt. Maar als de beursgeschiedenis ons één ding leert: uiteindelijk komt het altijd goed. Lees in dit dossier alles wat u vandaag moet weten over beleggen.